东吴策略：居民存款搬家的两个认知偏差

近期A股持续走强，沪指周五收盘突破3800点、续创十年新高。市场广泛地将指数上涨归因于“居民存款”搬家带来的流动性逻辑。我们就此提出两个思考：

1）本轮市场上涨驱动的核心来自于存款搬家的流动性逻辑吗？

2）新增开户数量是否能够准确刻画本轮散户入市的行为？

驱动本轮指数上涨的本质是内外叙事的转变

流动性之所以能够从外部资金条件成为驱动市场上涨的因素，必然是叙事发生了变化。诚然，随着定期存款、理财产品收益率下行，居民部门确实存在资产配置结构调整的内在需求，这在长期维度上是成立的。但值得注意的是，这一逻辑的存在与演进并非始于近期，而是长期趋势力量，却为何成为了近期市场上涨的理由？我们认为，这本质上是短期宏观层面内外部的叙事都发生了转变。

6月以来，市场形成了两大关键叙事逻辑。内部来看，反内卷+需求刺激的政策组合拳改善了市场的盈利预期。7月以雅江水电站为代表的大基建项目开工打开了需求扩张的空间，这共同强化了市场对经济供需格局优化、ROE企稳的预期。市场基于2016年的经验和宽松的流动性环境，对盈利拐点进行快速定价，周期权重接力银行成为指数上行的动力。随着反内卷和需求刺激的政策持续推进，PPI有望率先触底回升，进而推动企业盈利改善，将成为指数进一步上行的重要动力。

外部来看，弱美元是市场开启行情的重要宏观因素。美联储开启降息周期以来，美元和A股对应有三个关键节点。第一个节点是2024年9月降息落地后，我国政策空间也打开，A股交易内外宏观政策转向，指数迎来反弹；第二个节点是2025年1月，伴随着美国经济放缓，美元指数于110点见顶回落，同时A股开启“东升西落”交易。第三个节点是2025年6月下旬，美元指数跌破4月低点，沪指三连阳向上突破，随后维持慢牛趋势。在强美元和中美利差走扩的背景下，资金将会进行类Carry trade交易，压制估值。而随着6月末美元跌破前低，外部叙事条件成立，海外流动性边际转向宽松、人民币资产吸引力提升。

流动性是市场上涨的必要条件而非充分条件，后市行情更重要的是关注叙事的持续性。对于内外部两个重要叙事而言，短期都将进入重要的验证窗口期。内部叙事关键是关注接下来的PPI数据。当前PPI已经连续两个月筑底，6月、7月均同比负增3.6%，若后续PPI仍未出现明确的回升信号，则表明政策落地到物价回升并未如预期般顺畅，则盈利修复的节奏可能仍有波折。外部叙事需要关注9月美联储议息会议。虽然鲍威尔在杰克逊霍尔央行进行了偏鸽派的发言、暗示将要降息，但是此前A股投资者普遍对降息有更为乐观的预期。因此，9月降息落地确定性较高，但降息幅度可能不及市场的最乐观预期。

新增开户数难以准确刻画本轮牛市中的散户入市行为

流动性作为交易的结果，也可以反映市场的交易状态。基于居民存款搬家逻辑，当前市场形成两点共识：一是从新增开户数据来看，大规模入场仍未发生，指向行情仍有一定的空间；二是若散户资金大规模入场，大盘有望迎来加速上涨甚至逼空的行情，而这也被视作行情进入尾声的信号。

由此，沪深交易所新增开户数据成为市场重点关注的指标。但需明确的是，有效跟踪的核心在于选择适配的指标。在不同的市场环境，散户的入市路径与行为特征存在显著差异。若指标选择与市场环境错配，将难以准确捕捉散户动向，进而影响判断的有效性。

牛市分为全面牛市和结构牛市，两种牛市中散户入市行为有显著差异。

全面牛市演绎的是普涨行情，典型的是2006-2007年和2015年的大牛市。在“遍地是黄金”的行情中，散户多选择直接入市。在这两轮全面牛市中，上交所新增开户数绝对值和同比增速均出现了明显的高峰，2007年5月单月新增开户数接近300万户；2015年4月至6月，上交所新增开户数均在700万户附近。另一个侧面佐证是2024年9月宏观政策转向后，在自媒体时代，牛市的论调快速发酵，2024年10月新增开户数量也接近700万，散户直接入市的积极性明显提升。全面牛市的特征是行业轮动迅速，个股普涨概率高，对于散户而言，投资的胜率也较高，且赚钱效应明显，因此更偏向于直接入市。此时，跟踪沪深交易所新增开户数量能够较好的追踪散户入市的节奏。

结构牛市则是主线行情，部分板块将有显著的超额收益，典型的是2019年-2021年的核心资产行情。由于散户选股能力偏弱，在结构性行情中容易偏离主线，不仅无法赚取收益，还可能产生亏钱效应。因此，在这样的牛市环境中，散户选择间接入市，即通过公募基金、私募基金、ETF等渠道进入市场。核心资产行情中，上交所新增开户数量并未出现明显增加，但偏股基金新成立份额却达到了历史峰值。这种现象背后的逻辑就是结构性行情中板块收益分化明显，散户直接投资的风险收益比下降，通过专业机构参与市场成为更优选择。此时，跟踪公募、私募以及ETF基金规模来刻画散户行为更为合适。

中国经济正处于新旧动能转换关键期，传统增长模式逐步让位于新质生产力，这一进程决定了市场将演绎结构性行情。在此背景下，若仅以新开户数量衡量当前市场热度，容易陷入逻辑陷阱。因为结构性行情中散户更倾向于通过基金、ETF 等间接方式入市，新开户数已无法全面反映散户真实入场规模，单纯以此判断市场热度，难免低估当前市场的实际参与程度与资金潜力。

总结与后市展望

企业盈利复苏和弱美元的叙事均将在9月进入关键的验证窗口期。叙事短期可能有波折，但中期确定性较强，因此我们对市场依然持乐观态度，A股慢牛趋势不改。市场依然会围绕产业趋势强劲的板块进行交易，主线方向“强者恒强”。这一方面是因为经济新旧动能切换时期，景气有明显分化；另一方面从增量资金来看，散户入市仍处于初步阶段，机构资金依然有较强的定价能力、主导主线趋势行情。而随着行情演绎，散户更可能通过间接入市的方式参与市场，进一步强化机构的定价权，形成抱团效应。

事实上，2025年以来的市场也遵循了这样的交易结构。春季躁动期间，算力、机器人受益于技术突破以及中国科技资产重估逻辑领涨市场；4月至6月期间，创新药BD出海进入商业收获期走出趋势行情、泡泡玛特带动新消费板块活跃；7月海外算力高景气，龙头披露业绩、利润实现爆发式增长，算力通信方向跑出显著超额；8月以来，国产芯片受益于AIDC渗透率提升的叙事走强，本周五在DeepSeek通过工程优化提高国产芯片适配性的催化下更是出现高潮，寒武纪再度涨停。因此，后续依然需要关注具备景气和叙事逻辑的趋势主线。

从行业配置来看，具备主线气质方向的是：1）半导体自主可控方向，包括国产芯片和芯片设备端；2）中期政策支撑下的反内卷和顺周期链条；3）BD出海进入商业收获期的创新药；4）北美算力飞轮加速后受益的海外算力板块；5）消费结构转变、供给创生需求的优质新消费公司；6）行业加速发展的人形机器人。

风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。