近日，福建海西新药创制股份有限公司向港交所更新招股书，再度发起港股上市冲击。这家名称凸显“新药”属性的药企，核心业绩却高度依赖仿制药业务——2022至2024年，仿制药收入占比连续三年超90%，其中集采中标品种贡献近六成营收，成为驱动业绩增长的核心引擎。
招股书数据显示，受益于国家及省级带量采购政策，海西新药近三年业绩增速显著，年复合增长率达48.4%，净利润同步翻倍。但繁荣背后隐忧凸显：主力集采产品合约即将到期，续约降价压力陡增，而创新药管线仅4款在研且均处于临床早期，研发投入与头部企业差距显著，短期红利依赖与长期创新乏力的矛盾愈发突出。
海西新药此次IPO募资计划聚焦创新药研发，试图破解转型困局。然而，资本市场对仿制药依赖型企业的估值逻辑已生变，港股生物医药板块中，仿制药企业的平均市盈率显著低于创新药企，海西新药还能凭借“仿制药现金流+创新药布局”的故事打动投资者吗？
仿制药支撑营收半边天
海西新药成立于2012年，由福建省三大国有资产平台（大同创业、福州投资、华侨实业）联合药界科学家康心汕共同出资成立，是一家处于商业化阶段的制药公司，集研发、生产及销售能力于一体，具备在研创新药的管线。
尽管2017年国有股东将40%股权以2000万元转让给康心汕，使其成为单一最大股东，但国资仍通过战略投资持续参与。这种国资背景不仅为海西新药早期研发提供了3000万元资本金支持，还在药品审批、集采竞标等环节形成政策协同优势，公司成为福建省首个国家集采中标企业即是体现之一。
“以价换量”的集采模式为企业带来了规模效应。以海西新药的安必力（枸橼酸莫沙必利片）为例，该产品在第四批集采中中标后单价下降60%，但销量同比激增320%，2024年贡献收入1.46亿元，市场份额跃居行业第二。集采带来的稳定订单不仅摊薄了生产成本，还使海西新药销售费用率从2022年的42.3%降至2024年的35.5%，显著优化了盈利结构。
2024年以来，国内仿制药板块受集采降价、自建产能折旧等因素影响，行业平均毛利率仅维持在50%左右，海西新药则通过委托生产将公司毛利率保持在80%以上，形成了轻资产模式下的差异化盈利优势。
然而，过度依赖集采的风险已开始显现。海西新药4款国家集采中标产品中，海慧通和瑞安妥（盐酸西那卡塞片）的合约将于2025年底到期，安必力合约则在2026年中届满。历史数据显示，集采续约平均降幅达30%—50%，若未能续约或中标价大幅下滑，将直接冲击营收。
此外，2025年前五月，公司营收同比增长38%至2.49亿元，但经营活动现金流净额同比下降13.5%，显示公司面临订单回款周期拉长的压力。
创新药管线断层隐忧
与仿制药业务的亮眼表现形成反差的是，海西新药的创新药布局进展缓慢，管线呈现“青黄不接”的态势。
公司创始人康心汕曾在美国制药工业界任职多年，还担任过贝达药业的首席药学家，所以在天使投资人的眼中，海西新药的专业背景、创业精神和创新能力都值得称道。
2021年12月，康心汕透露了海西新药的“两步走”战略目标：从上市第一个药品开始，每年约拿4个批文，头5年仿制药营收20个亿；2025年第一个创新药上市，并拓展国际市场，第二个5年实现营收50个亿。
但海西新药招股书显示，截至2025年7月，公司仅有4款在研创新药，且均处于临床早期阶段：靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多机制免疫调节剂C019199正在开展Ⅰ/Ⅱ期临床，用于治疗骨肉瘤等恶性肿瘤；口服小分子药物HXP056刚于2025年4月获批临床试验，针对湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）；另外两款针对肿瘤和呼吸系统疾病的药物仍处于临床前研究阶段。
研发投入强度不足成为创新短板。2024年，海西新药研发开支为6752.5万元，仅占营收的14.5%，远低于恒瑞医药、百济神州等头部企业水平。更严峻的是，截至2025年5月末，公司现金及等价物仅4625.9万元，不足覆盖2024年全年研发投入，而C019199的Ⅲ期临床预计需数亿元资金支持。
海西新药招股书中明确提示，若2025年下半年未能完成港股IPO或引入战略投资者，C019199的Ⅲ期临床可能因资金不足而延迟。公司已与华兴资本、中金公司等机构启动Pre-IPO轮融资，但截至招股书签署日（2025年8月6日）尚未达成协议。
一位长期关注医药股的投资人向《华夏时报》记者表示，C019199针对的骨肉瘤为罕见病，全球年新发病例约1.5万例，市场空间有限。尽管公司宣称其“有望成为全球首个骨肉瘤突破性疗法”，但恒瑞医药、信达生物等企业的同靶点药物已进入Ⅱ期临床，且适应症覆盖更广泛的实体瘤。
同时，技术平台方面，海西新药缺乏ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿技术布局，创新药仍以传统小分子为主，面临同质化竞争困局。
此次港股IPO，海西新药计划将募集资金主要用于推进创新药研发及生产基地建设。但资本市场对仿制药依赖型企业的估值已趋于谨慎——2024年以来，港股生物医药板块平均市盈率约25倍，而仿制药为主的企业估值普遍低于15倍。上述投资人表示，若无法在招股书中清晰展现创新药管线的临床价值，海西新药恐将面临估值折价压力。
医药行业独立评论人肖肖向《华夏时报》记者表示，海西新药的困境折射出仿制药企业的转型共性，集采红利窗口期缩短，创新药研发门槛高企，如何在短期现金流与长期投入间找到平衡，将是其能否成功闯关港股的关键。
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