日前，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）发布公告称，综合考虑发展战略，公司将上市辅导备案板块由北京证券交易所变更为上海证券交易所主板。
从冲刺上交所主板，再转道北交所，最终又重返上交所主板，百菲乳业在资本市场一路兜兜转转，似乎又回到了最初的起点。梳理公司近年来的业绩表现，其纸面数据极为亮眼的背后，收入的迅猛增长伴随大额关联交易，或已成为其触碰审核红线的潜在隐患。
三换交易所折射上市挑战
事实上，早在2023年6月，百菲乳业就尝试冲刺上交所主板。
2023年6月，百菲乳业与国融证券签署了书面辅导协议。随后，公司向广西证监局提交了首次公开发行股票并在上交所主板上市辅导备案材料。
但其上市之路并不顺利，2024年6月28日，百菲乳业回归新三板，股票在全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）挂牌公开转让，所属层级为基础层。
挂牌新三板后不到两个月，公司决定调整企业上市规划，转道北交所。2024年8月14日，辅导机构国融证券在中国证券监督管理委员会公开发行辅导监管系统中将拟申报板块变更为北交所。
2024年12月13日，公司又一纸公告，表示综合考虑公司战略发展规划，经与中介机构审慎分析、综合研判，公司决定申请主动撤回本次向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市相关申请文件。
这也意味着，近期宣布转道上交所主板，已经是公司第三次在交易所之间的“跳槽”。尽管公司在公告中普遍将更换交易所的原因概括为公司战略调整，但真实原因或许并非如此。
以其2024年12月主动撤回北交所上市申请为例，根据北交所2024年10月发布的《发行上市审核动态》，其要求发行人在报告期内充分披露创新特征并对创新性提出量化指标，包括最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上或最近三年平均研发投入金额在1000万元以上等。
财报数据显示，百菲乳业2021年至2023年研发费用分别为384.17万元、378.24万元和588.77万元，在整体营收中的占比分别为0.54%、0.48%和0.55%。百菲乳业也曾在接受媒体采访时回应表示，彼时撤回北交所上市申请，主要是因北交所近期提出了创新性量化指标。
涉及大额关联交易
与此同时，在牛奶行业面临供需失衡的背景下，企业成本控制的重要性不言而喻。对此，百菲乳业选择以大力发展奶牛养殖来应对市场环境变化。
2024年9月，百菲乳业控股合并宁夏塞上百菲牧业有限公司（以下简称“塞上百菲”），并同时购置成年母牛，导致生产性生物资产大幅度增加。2024年末生产性生物资产较上年同期增加4035.45万元，增加比例为327.69%。“主要系公司实施控奶源战略，大力发展奶牛养殖。”百菲乳业在年报中解释称。
然而，相较于奶牛资产的增长，公司关联交易的增速似乎更加迅猛。百菲乳业年报显示，2024年公司与塞上百菲合并首年，公司因从宁夏泽瑞生态养殖牧业有限公司、吴忠市犇腾养殖专业合作社、宁夏塞上牧源牧业有限公司和宁夏兴源达农牧有限公司这四家公司购买奶牛、饲料和生鲜乳，产生合计金额高达8912万元的关联交易，此前2023年的关联交易金额则为零。
之所以属于关联交易，是由于上述四家公司的实控人或股东均为马佳军，而马佳军是塞上百菲股东马佳慧的胞弟。百菲乳业也在年报中坦言，这四家公司均受同一实际控制人控制。记者进一步查阅后发现，塞上百菲于购买日的净资产仅为880万元，百菲乳业通过增资取得其60%股权的成本却为6000万元。
根据百菲乳业近期公告，公司预计2025年仍将与宁夏泽瑞生态养殖牧业有限公司、吴忠市犇腾养殖专业合作社和宁夏兴源达农牧有限公司发生关联交易，主要为采购生鲜乳、牛、饲料等，预计发生金额5000万元。对于为何金额有所减少，公司解释称：“根据业务需求变化，关联采购有所减少。”
细分市场前景待考
值得注意的是，或许得益于公司运营水平的提升，百菲乳业近年来的业绩表现突出。2021年至2023年，公司营收分别为7.14亿元、7.81亿元和10.75亿元，其净利润整体也呈上升趋势。
2024年，百菲乳业业绩再创新高，实现营业收入14.23亿元，较2023年同比增长32.33%；归属于挂牌公司股东的净利润约3亿元，同比增长32.41%；其毛利率为40.14%。
也正是这份过于亮眼的业绩，公司还曾一度引来监管的关注。新三板挂牌期间，全国股转系统挂牌公司管理一部曾向百菲乳业2024年的半年报下发问询函，要求说明其与同行业公司收入变化是否一致、子公司内销收入金额较大的合理性以及直销客户是否存在返利政策等情况。
具体到百菲乳业2024年上半年的业绩表现，公司实现营业收入6.45亿元，其中子公司内销收入为2.19亿元；本期归属于挂牌公司股东的净利润为1.69亿元，同比增长47%；毛利率为43.8%，较上年同期增加7.79个百分点。
对比同行业来看，伊利乳业和光明乳业这两大行业龙头同期的营收分别下降9.53%和10.08%，皇氏集团的同期营收下降39.6%。此外，对于与自身同处水牛奶赛道但营收下滑的皇氏集团，百菲乳业认为，其主要原因是2023年其对外转让了两家子公司的股权，剔除上述数据影响后，皇氏集团乳业板块收入同比增长8.33%。
“同行业可比公司2024年上半年营业收入较上年同期变化比例均值为-10.26%。报告期内乳制品行业虽然整体营业收入有所下滑，但公司所处水牛乳制品细分市场仍处于增长态势。公司坚持走特色化、品质化、差异化战略路线，深耕水牛奶细分赛道，在乳制品行业中形成错位竞争。”百菲乳业在回复的问询函中表示。
但是，从皇氏集团全年的业绩表现来看，水牛奶这条差异化赛道的发展前景究竟如何，仍有待时间检验。皇氏集团2024年财报显示，公司全年实现总营收20.46亿元，其中乳业板块收入同比增长4.74%。但是，其归属于上市公司股东的净利润为-6.81亿元，同比下降1110.73%，2020年至2024年，皇氏集团扣非归母净利润已连续五年为负值，合计亏损超14亿元。
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