南方财经 21世纪经济报道记者赖镇桃
过去一周，美国非农、PPI等一系列带着“冷感”的经济数据发布后，美联储下周降息似乎已经板上钉钉。
新兴市场也被这波宽松的风向点燃热情。MSCI新兴市场指数12日收涨1.19%，连续四天刷新历史最高点；MSCI亚洲指数上周涨幅达3.18%，韩国Kospi指数、新加坡海峡时报指数、巴西IBOVESPA股指、墨西哥MXX也在上周接连创下历史新高。其中，韩国（41%）、越南（48%）等国家主要股指的年内涨幅尤为瞩目。
年内来看，新兴市场股市也跑出了比发达经济体市场更强劲的增速。今年以来截至12日收盘时，MSCI发达市场的涨幅不到15%，MSCI新兴市场则累计涨超23%，大幅领先发达市场。
随着美联储即将重启降息周期，不少基金、投行都在进一步加大对新兴市场的押注，认为美国货币政策宽松、美元走软、各国通胀降温，将带动新一波利好。不过，关税问题始终如“达摩克利斯之剑”高悬新兴市场头顶，下半年关税的滞后影响是否会终有显现？新兴市场的估值确实有吸引力，但如何发掘高成长性的机会？
近日，21世纪经济报道记者专访了瑞银投资银行全球新兴市场股票首席策略师Sunil Tirumalai，就新兴股票市场的行情走势、配置策略进行了解读。
Sunil拥有近20年的卖方股票研究经验，研究领域涵盖金融服务、电信和IT服务等多个板块。在所覆盖的行业中，他曾多次在外部排名中位列前三。2019年起专注股票策略研究，2020年加入瑞银。
内资推动新兴市场跑赢美股
《21世纪》：今年以来，新兴市场的股市表现如何？
Sunil：过去半年里，新兴市场股市整体跑赢了美国市场，尤其在一季度表现突出。但需要强调的是，这并不是因为有大量外资流入。实际上，外资仍在持续买入美股，对新兴市场的买入力度有限，并且主要集中在少数几个市场。像印度和韩国，甚至还出现了外资流出。今年新兴市场之所以能跑赢，关键原因在于内资的推动。在中国、印度和韩国，都是本土资金在主导行情，外资在这一轮上涨中并没有发挥决定性作用。
《21世纪》：为什么新兴市场的内资会如此活跃？
Sunil：涌入新兴市场里的主要是散户资金。虽然从企业盈利预期来看，新兴市场的盈利增长预期下调幅度比美国还要大，但市场并未受到太大冲击。今年一个核心投资主题是围绕美国加征关税进行的，但迄今为止，市场几乎忽略了这一风险。投资者更关注人工智能、科技等板块。整体来看，本土资金的力量相当强劲，这是新兴市场表现优异的关键原因。
《21世纪》：这是否也和流动性的提高有关？
Sunil：没错，这正是我所说的本土资金对市场的支撑作用，尤其是在中国表现得尤为明显。我们在去年4月份就将中国市场的评级上调至“超配”。过去15-16个月里，我们的核心判断并非基于宏观或财政政策，而是在于本地投资者，由于此前散户长期对股市投资非常谨慎，大量储蓄沉淀在债券和存款中，并未流向股票市场。随着部分资金重新进入股市，这对市场形成了明显推动。
《21世纪》：你认为这种流动性驱动的行情能持续多长时间？
Sunil：我认为中国市场仍有继续上涨的空间。虽然很难精准判断何时上涨、何时回调，但从估值角度来看，中国股票依然非常便宜。2021年之前情况并非如此，但自2021、2022年以来，国债收益率下降，而股市估值并未同步上升。换句话说，中国股市被严重低估。2022年底以来，中国企业的ROE已有所恢复，但估值并未随之回升。过去中国股市通常比其他新兴市场有20%的溢价，但现在反而是20%的折价。这意味着潜在上涨空间依然可观。因此，从估值角度来看，本轮由本土资金驱动的股市行情远未结束。
关税扰动下如何寻找“避风港”
《21世纪》：你刚刚也提到上半年投资者普遍低估了关税风险，那你认为下半年，关税对新兴经济体的冲击会逐步显现吗？
Sunil：关税问题确实变得越来越复杂。美国政府已经出台了一些关税措施，目前还有不少法律争议在发酵，涉及这些关税是否合规。抛开这些不谈，我认为这些关税很可能会维持下去。但事实上，中国并不是受影响最严重的国家，情况和过去不同。中国经济对出口依赖度已经下降，中国的上市公司对美国出口的依赖度也在降低。以MSCI新兴市场指数来看，入编公司大约15%的收入来自美国，而MSCI中国指数的公司仅有5%的收入来自美国。相比之下，韩国、日本、印尼等市场对美国依赖程度更高。因此，我们更担心这些对美依赖度大的市场，而不是中国。
《21世纪》：对投资者来说，可以如何调整资产配置或投资组合，来应对关税风险？
Sunil：从我们的配置建议来看，除了中国，我们超配的市场大多关税和出口风险都很低。例如马来西亚、印尼、菲律宾甚至巴西，这些市场中的上市公司对美直接销售比例极低，他们绝大部分都是面向国内的企业，因而风险相对较低。不过，韩国的情况就更复杂，如果仅从营收对美依赖来看，MSCI韩国指数的上市公司营收有约28%至30%来自于美国，科技、汽车、化工等多个行业对美出口依赖度很高，整个供应链也和美国紧密相关。因此，韩国市场值得特别警惕，日本同样需要关注。
《21世纪》：具体可以关注哪些防御性板块？
Sunil：防御性板块的选择，关键在于看哪些行业对美销售比例较高。科技行业对美依赖度非常大，因此需要关注科技相关关税的走向。此外，汽车和部分化工领域也会受到影响。相比之下，内需导向的板块如消费、互联网、银行等，则基本不直接暴露在关税风险之下，更具防御性。
新兴市场能否跑赢美股？
《21世纪》：除了关税以外，今年下半年，投资者还应注意哪些潜在风险？
Sunil：目前美国经济出现放缓的迹象，这是需要关注的重要风险。关税的次级效应也可能导致全球增长降温。
同时，也要看到积极的一面。美国以外的许多经济体通胀水平已显著缓解，各国央行放松货币政策有更大空间，有助于经济的回暖。在一些对利率高度敏感的市场，银行等板块可能因此受益。即使在美国，市场共识也在逐渐形成，即美联储可能很快启动降息。美联储的利率变动往往能迅速传导至亚洲一些开放型经济体的银行板块，如新加坡等市场值得特别关注。
《21世纪》：美联储9月降息的预期正在不断增强，这往往利好新兴市场。摩根大通、富达国际等大行也纷纷看好新兴市场，认为新兴市场的资本回报率会在未来几个月跑赢发达市场。你怎么看？
Sunil：从长期来看，无论是从15年、20年还是30年的视角，新兴市场跑赢美国股市的情况都极为罕见。这背后有多方面原因，最重要的一点是公司特质的差异——美国企业普遍具备更高的资本回报率，更具创新力和品牌影响力，而新兴市场企业在这方面相对较弱。所以，很难从结构性角度去论证新兴市场会长期跑赢。
但在特定时点，一些周期性因素可能会对新兴市场有利。例如，如果美国经济放缓速度快于其他经济体，这会支撑新兴市场表现；如果美国实际利率下降，新兴市场股市对利率变化的敏感度比美股还高，这也会带来利好；如果美元大幅贬值，也通常会立即推动新兴市场上涨。但这些都是周期性而非结构性因素。如果多种周期性因素同时作用，可能会在6到12个月内推动新兴市场跑赢美股，但难以据此得出“未来五年新兴市场将优于发达市场”的结论。
警惕AI需求波动
《21世纪》：未来一两年，你会建议投资者关注新兴市场的哪些交易主题？
Sunil：人工智能是必须重点关注的方向。目前，大部分创新和投资来自美国，但毫无疑问，中国是AI投资的第二大市场。未来两到三年，除了技术本身，AI在现实世界的应用落地也会逐渐成为关键主题。
《21世纪》：你认为AI出现泡沫了吗？
Sunil：这是一个很难回答的问题。从估值角度来看，目前还不能说AI已进入泡沫区间，但市场上确实存在一些值得警惕的信号。比如，美国几家超大规模算力企业的研发开支增长速度已明显放缓，这对依赖其订单的亚洲供应链来说是一个重要信号。总体而言，AI估值远未达到当年互联网泡沫时企业动辄80倍市盈率的极端水平，因此我不会称之为泡沫。
不过，在科技板块上，尤其是半导体，我们认为人工智能的利好已被市场吸收，上行空间有限。我们的研究显示，市场对亚洲科技供应链的乐观程度甚至超过了对美国本土大规模算力中心的看好。虽然AI主题发展良好，但若未来AI需求出现波动，亚洲供应链的冲击可能会大于美国客户本身。因此，我们对韩国市场持中性态度，整体而言在半导体和硬件板块上保持谨慎。
《21世纪》：目前AI概念股的PE普遍已经很高了，还有布局AI的机会吗？
Sunil：目前来看，AI的机会主要体现在两个层面：一是前端的消费应用，中国是唯一具备大规模场景落地的市场；二是后端供应链，韩国、日本在这一领域占据重要地位。这些地区和行业方向都值得持续关注。但坦率讲，从AI应用的角度看，中国在AI场景上的探索尤其令人期待，未来发展空间巨大，值得密切关注。
（实习生黄芷珊对本文亦有贡献）
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