近期，星巴克中国、哈根达斯中国先后传出拟引进投资者的消息，国内多家实力PE跃跃欲试，这或与其同行在麦当劳中国、百胜中国的投资都有不错的收益有关。
2017年，麦当劳（MCD.N）出让麦当劳（中国）有限公司80%的股权，中信资本联手凯雷出资20.8亿美元，分别获得52%和28%的股权。2023年，凯雷退出，所持股权由麦当劳回购，作价18亿美元。6年时间，凯雷的投资收益达到12.2亿美元，收益率达到212%，年化收益率为35%。
2016年11月，百胜中国（YUMC.N/09987.HK）从百胜集团（YUM.N）分拆，在纽交所独立上市，春华资本及其联属公司Pollos Investment、Pollos Upside先后投资6.4亿美元。2020年，百胜中国在港交所二次上市，募资22亿美元。此后，其陆续开始减持，迄今套现约5.8亿美元，剩余持股市值约5.65亿美元，投资收益率为79%，年化收益率为7%左右。
其中，百胜中国借助中国资本成功单飞的案例，尤其值得研究。
得到充足弹药的加持，百胜中国加速开店，其门店从2016年末的7500余家增加至2024年末的1.64万家，并计划在2026年达到2万家。
目前，百胜中国拥有肯德基、必胜客、塔可钟三个品牌的中国市场经营权，完全拥有小肥羊、黄记煌两个连锁品牌，且和拉瓦萨（Lavazza）合作在中国发展咖啡店。以2024年系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业，其旗下的肯德基是中国最大的快餐品牌，餐饮霸主之位无可争议。
近日市场传出，春华资本也加入到竞购星巴克中国的财团中，投资百胜中国的成功一役，或为其入局添加一枚重要砝码。
百胜两次分拆，中国区业务跑赢全球
1987年，肯德基在北京前门大街开出第一家门店。这是中国改革开放后，西方快餐品牌首次进入国内，其开业时，万人空巷。1990年，必胜客在北京西单开出首店。
肯德基和必胜客都隶属百胜集团。百胜集团原本与百事可乐是同门，1997年从百事集团分拆独立运营，获授权在全球经营肯德基、必胜客、塔可钟等品牌，并于当年9月登陆纽交所。1999年，百胜（中国）投资有限公司成立，负责在中国运营肯德基、必胜客等品牌。
在百胜集团内部，中国区业务举足轻重。2005年，百胜集团在中国市场实现收入128亿元，占其总收入之比为17%；2015年实现收入447亿元，占比提高至53%。这一年，中国超过美国本土，成为百胜集团在全球最大的区域市场。
不过，其在中国的发展也并非一帆风顺。
百胜集团的年报显示，2012年至2015年，其中国区门店数量从5726家增加到7176家，增幅超过25%，但收入并无增量，2012年与2015年均为68亿美元，利润还从12.33亿美元降至10.77亿美元，陷入“门店增加，收入零增长，利润下滑”的怪圈。
这背后的原因，来自中国本土快餐连锁品牌的崛起、肯德基早期拥有的品牌光环消失、商业地产火爆推升租金导致的成本承压等多个层面。
中国市场成长不给力，也影响到百胜集团。2012年至2015年，百胜集团营收从136亿美元下降至131亿美元。
于是，百胜集团开始筹划剥离中国区业务，推动其独立运营，并寻找新动力。
2016年4月，百胜集团在美国特拉华州注册成立Yum China Holdings,Inc.（百胜中国控股有限公司，简称“百胜中国”），作为承接中国区业务的上市主体。是年11月1日，百胜中国从百胜集团分拆，在纽交所独立上市交易。拆分之后的百胜中国，每年向母公司支付特许经营餐厅净系统销售额3%的许可费。
单飞的百胜中国，重绘了增长曲线。
其收入从2016年的468亿元增加至2024年的813亿元，增幅达74%；净利润从34.8亿元增加至65.5亿元，增幅达88%，比收入增幅多14个百分点。
同一时期，百胜集团收入从442亿元增加至543亿元，增幅为28%；其净利润规模更高，但不增反降，从112亿元减至107亿元，下滑12%（表1）。
春华资本管理6.4亿美元投资，胡祖六出任董事长
2016年，百胜中国分拆，是向百胜集团的股东按比例分派所有发行在外的普通股股份，因此，原百胜集团的主要股东先锋集团（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）等也成为百胜中国的主要股东，持股分别为7%、5.7%，对冲基金Corvex Management和Soroban Capital持股也超过5%（表2）。
老股东之外，百胜中国上市时也引入了两家极具实力的新股东。
2016年9月，春华资本和浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司（简称“蚂蚁金服”，即现在的蚂蚁集团）作为战略投资者，与百胜中国签订投资协议。
根据协议，春华资本、蚂蚁金服于2016年11月1日分别向百胜中国投资4.1亿美元、5000万美元，以24.03美元/股的价格认购1706万股、208万股，占百胜中国已发行普通股的比例约为4.45%、0.54%。
据百胜中国2020年在港股上市时的招股书披露，4.1亿美元实际上由春华资本的联属公司Pollos Investment出资。Pollos在西班牙语中表示“鸡/鸡肉”，也是美剧《绝命毒师》中炸鸡连锁店的名字。或可推测，Pollos平台大概率是春华资本为投资百胜中国专门募集设立的平台。
由于百胜中国还向其他投资者发行了价值3.64亿美元的普通股，相当于分拆上市时募资8.24亿美元，Pollos Investment、蚂蚁金服合共出资4.6亿美元，至少占56%。
春华资本的胡祖六和汪洋，也相继进入了百胜中国董事会。胡祖六是春华资本创始人，曾任高盛大中华区合伙人兼主席，自2016年11月起出任百胜中国董事长、独立董事至今。汪洋是春华资本创始合伙人之一，2017年7月进入百胜中国董事会，担任独立董事至今。
2016年12月1日至12月30日，百胜中国的平均成交价为25.05美元/股，高于Pollos Investment和蚂蚁金服的投资成本24.03美元/股。按照投资协议，百胜中国以0.01美元/股的股票面值向Pollos Investment和蚂蚁金服分别回购了70万股和8.5万股，留作库存股。
此外，投资协议还显示，春华资本和蚂蚁金服合共拥有两批可以在5年内（2017年1月1日至2021年12月31日）行使的认股权，能够分别按120亿美元和150亿美元股本价值的行权价，每批收购百胜中国大约2%的普通股。同时，该认股权证可于二级市场转让。
2017年1月，百胜中国发行两批认股权证。第一批认股权证赋予春华资本、蚂蚁金服以每股31.4美元分别购入7309057股及891348股普通股的权利。第二批认股权证赋予二者以每股39.25美元分别认购同样数目股份的权利。
而春华资本的第一批认股权，由Pollos Upside行使，具体的行权价与认购股份数量也有所调整。春华资本2020年5月20日向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，第一批认股权证项下可向Pollos Upside发行的普通股数目调整至7511967.35股（占百胜中国1.9%的股权），每股行使价调整至30.552美元，合计作价约2.3亿美元。春华资本对Pollos Investment及Pollos Upside持有的百胜中国股份具有独家投票和处置权。
2019年10月和11月，春华资本与若干金融机构（交易商）订立预付远期销售交易，向交易商交付其所有第二批认股权证。
不过，百胜中国在2022年年报中披露，2021年内，由于无现金行权全部认股权证，前后只发行合共7534316股普通股。由此看，百胜中国两批认股权证，差不多只有第一批全部行权，第二批未行权。
综上来看，Pollos Investment斥资4.1亿美元，实际购入1636.48万股普通股（扣掉回购的70万股），Pollos Upside斥资2.3亿美元，以30.552美元/股的行权价购入751.19万股，二者合计持有百胜中国2387.67万股，总成本为6.4亿美元，均由春华资本管理。
账面浮盈5亿美元，投资收益率达79%
2020年9月，百胜中国在港交所二次上市，以412港元/股发行4191万股，募资超过170亿港元（22亿美元）。
港股IPO前，百胜中国第一大股东变为景顺（Invesco），持股10.8%；贝莱德持股7.2%，为第二大股东；第三大股东为春华资本，其实际所有权益是6.3%，包括Pollos Investment所持的1636.48万股普通股和Pollos Upside持有的751.19万股。
我们以Wind显示的百胜中国美股股份数据，来观察其股权变化。2020年9月末，春华资本持股2387.67万股，一直到2022年二季度末；2022年三季度末，春华资本持股为1636.48万股（期间均价为48.21美元/股），减少了751.19万股，疑似Pollos Upside完成退出；2022年四季度，其减持319.31万股（期间均价48.08美元/股），剩余1313.17万股；2023年二季度，减少113.6万股（期间均价58.17美元/股），还剩1203.56万股（表3）。2025年6月末，Pollos Investment仍持有1203.56万股，为百胜中国的第二大股东，持股比例为3.18%。
根据减持时的百胜中国平均股价大致估算，两个Pollos平台的总套现金额达到约5.8亿美元，已接近收回总成本。
目前，Pollos Investment还持有1203.56万股，截至2025年7月15日，百胜中国的股价为46.98美元/股，其持股市值约为5.65亿美元，加上套现5.8亿美元，总值11.45亿美元。
根据前文测算，春华资本及Pollos投资普通股和认股权的成本合计6.4亿美元，从套现情况看，这部分基本落袋为安；其从2016年投资至今大约9年时间，账面浮盈达到5亿美元，总投资收益率为79%，年化收益率为7%左右。春华资本作为Pollos的管理人，当从中分一杯羹。
近1.5万名餐厅经理持股，CEO屈翠容持股市值4.4亿元
百胜中国的股权较为分散，管理层对公司发展极为重要。
其分拆之前的2015年，印度出生的潘伟奇（Micky Pant）接替苏敬轼，成为百胜中国首席执行官。2018年3月，潘伟奇卸任，屈翠容出任首席执行官至今。
屈翠容此前曾在麦肯锡、屈臣氏任职，2014年9月加入百胜中国，出任肯德基总裁，随后出任肯德基首席执行官、百胜中国总裁兼首席运营官，2017年7月当选董事。
百胜中国的核心高层中，首席财务官丁晓曾在花旗、摩根士丹利、瑞银等机构任职，2018年至2019年在阿里巴巴集团负责科技和媒体领域的战略投资，2019年3月加入百胜中国，先后出任企业金融部副总裁、首席投资官、合资企业Lavazza总经理，2025年3月出任首席财务官。
业务板块负责人汪涛，1998年加入肯德基，担任营运管培生，2007年被提拔为肯德基市场总经理，2015年升任肯德基区域营运副总裁，2020年7月至2022年6月担任百胜中国首席开发官，2022年5月起担任肯德基总经理。
另一位负责人蒯俊，曾在百胜餐饮中国信息技术部门任职9年，于2012年3月至2016年10月担任百胜中国外送支持中心总监，在建立在线点餐及电商功能方面发挥重要作用。2016年10月至2017年10月，蒯俊曾任必胜客宅急送总经理，2017年11月起担任必胜客总经理。
丁晓38岁，蒯俊44岁，都是80后；汪涛50岁，屈翠容53岁，也在当打之年。
竞争激烈的中国市场，股权激励越来越普遍。百胜中国分拆，一项重要安排就是对管理层与核心员工实施股权激励。其激励囊括了股票期权、限制性股票、股票增值分红权等方式。
根据百胜中国2016年股权激励计划，其预留了4500万股普通股，授予雇员和非雇员董事。
2017年至2019年的三年间，屈翠容的薪金分别是74万美元、104万美元、118万美元，但薪酬总计是757万美元、1049万美元、1217万美元，是基本薪金的10倍以上，大部分来自股票、期权以及非股权激励计划薪酬。
其高管的薪酬和绩效挂钩。根据百胜中国披露的股东大会《委托投票说明书》，屈翠容薪酬的现金部分包括基本薪金、短期激励，2024年分别为142.5万美元、244.53万美元，更大头来自长期股权激励。
其他高管在各年份获得几万到数百万股份激励。
管理层之外，独立董事除了基本薪酬，也有股份激励。2017年至2019年，胡祖六合计获得现金报酬大约58万美元、股票奖励71.6万美元。汪洋主要领取股票报酬，3年共75.6万美元。蚂蚁集团首席执行官韩歆毅2019年5月出任独立董事，当年无现金报酬，但获得股票奖励27.5万美元。
2022年，百胜中国再次抛出3100万股股份激励计划。
根据百胜中国2024年年报，屈翠容2022年至2024年的薪酬总额分别是1589万美元、2023万美元、1422万美元，其中股票奖励是929万美元、1000万美元、1000万美元。至2024年末，屈翠容持有百胜中国127.68万股，市值超过4.4亿元。百胜中国的独立董事也持续获得股权报酬。
2022年至2024年，百胜中国每年都有4名非董事的高管薪酬超过千万港元，2023年曾有一位高管薪酬约3800万港元。
基层管理者同样受益于股权激励。百胜中国如今拥有35万余名员工，其中约90%为餐厅一线员工。基层员工流动性高，餐厅经理至关重要。东北证券研报显示，其一家门店通常配备一个餐厅经理和一个以上副经理，公司通过接力棒计划，规划了“储备经理—副经理—资深副经理—餐厅经理—区域/区经理—市场总经理”的内部晋升路径，并以股票绑定核心团队，提高离职成本。
根据百胜中国2024年年报，其2016年宣布向每名合资格餐厅经理授予价值为2000美元的限制性股票单位。此外，百胜中国自2021年2月起向所有合资格餐厅经理授予价值为3000美元的限制性股票单位，截至2024年底覆盖约5600名餐厅经理。
百胜中国2024年可持续发展报告显示，截至2024年底，其已向超过14700名餐厅经理授予限制性股票。2024年末，百胜中国共有1.64万家门店，简单平均来看，几乎每家餐厅的经理均有持股机会。
两批股权激励中，餐厅经理合计获益4620万美元（授予时市值），折合人民币大约3.3亿元，不如CEO一人持股市值多。
如今，本土餐饮品牌陆续崛起，百胜中国要在两年时间每年净增加1800家门店，考验管理层和员工的执行力。
值得关注的是，现金流充沛的百胜中国不仅以股权绑定员工，也通过投资，绑定产业链上游供应商。
2021年3月，百胜中国公告，当年1月起，其旗下环胜信息技术（上海）有限公司逐步增持圣农发展（002299）股权至3%，并在3月15日以大宗交易方式，购买圣农发展控股股东福建圣农控股集团有限公司、实控人傅芬芳所持的2%股权，持股比例上升至5%，持股数量6222万股，成为其第二大股东，相关交易涉及金额约为16亿—18亿元。
百胜中国是圣农发展最大的客户，圣农发展是百胜中国最大的禽肉类供应商，双方1994年结缘，此次百胜中国举牌，旨在保障原料供给。圣农发展目前市值200亿元左右，5%股份的价值约10亿元，即便算上历年分红约7500万元，百胜中国这一投资也呈明显浮亏状态。
2020年，百胜中国以约1.85亿美元（合人民币13亿元）收购黄记煌，持有其93.3%的股权。以三汁焖锅打天下的黄记煌，2016年曾以5亿港元收购香港老牌甜品店许留山，2017年以煌天国际控股有限公司名义向港交所递交上市申请，但未成功IPO。
截至2024年3月底，黄记煌开设门店约630家。百胜中国官网资料显示，被收购时，其拥有640多家餐厅，百胜中国的赋能效果仍待观察。2025年5月，香港高等法院因许留山食品制造有限公司无力偿还债务，对其颁布了清盘令。
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