拓宽创业投资退出渠道

创业投资作为连接金融资本与实体经济的核心纽带，其退出机制的完善程度将直接影响科技金融生态的循环效能。近日，7部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》（以下简称《政策举措》），将“健全创业投资退出渠道”作为关键突破口，通过构建多元化退出路径、优化市场基础设施、创新政策工具组合，为破解创业投资“退出难”提供解决方案。

让“长钱”变“活水”

发展创业投资是促进“科技—产业—金融”良性循环的重要举措，而创业投资的退出是其中的关键一步。创业投资基金通常设有明确的存续期限，一般为7年至10年，需以私募股权基金为载体开展运作，遵循“募投管退”的闭环逻辑。当基金接近存续期末时，创业投资机构可通过特定方式将股权转化为现金或其他流动性资产，从而实现资本循环和收益变现。

“创业投资在于投早、投小、投新。然而，高风险和长周期的特性使资本退出成为发展创业投资的瓶颈。”上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚表示。尽管多层次资本市场不断完善，科创板、北交所等新兴板块为创新型企业打开了上市新通道，但私募股权基金在未上市前的流动性问题依旧突出，投资者和管理人面临卖不出、退出难的困局。

近年来，国家层面出台促进创业投资高质量发展的系统性政策文件，不断优化资本市场的功能和机制，努力为缓解“退出难”提供良好基础。2016年9月，国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》。2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出“拓宽创业投资退出渠道”“优化创业投资基金退出政策”。

畅通退出渠道，是资金从“长钱”变“活水”的关键。根据中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案须知（2019版）》，私募股权基金的份额持有人有权依法将其基金份额转让给其他合格投资人。相较于其他退出方式，私募股权基金份额转让有助于投资者有效避免私募基金中蕴含的风险，提高投资者的资金流动性，更好挖掘市场机会，因而在实务中也深受投资人的青睐。曾刚表示，这次政策明确提出“优化区域性股权市场私募股权基金份额转让业务流程和定价机制”，本质上是降低退出交易壁垒，让基金份额能在更高效、更透明的市场完成合理定价和流转，有助于提升整个行业的资本周转效率。

“当前我国创业投资行业正处于快速发展阶段，《政策举措》明确提出‘健全创业投资退出渠道’的目标，正当其时。”清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩表示。健全创业投资退出渠道是完善科技金融体制的关键一环，不仅为创业投资提供了更为多元和灵活的退出路径，也为资本市场注入了新的活力，还将有效促进科技创新与金融资源的深度融合，加速科技创新和成果转化。

中国证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进就《政策举措》答记者问时表示，证监会将继续优化私募股权基金退出相关的“反向挂钩”政策，支持私募股权二级市场基金（S基金）的发展，推动基金份额转让业务试点转常规，扩大基金向投资者实物分配股票试点，促进“募投管退”的良性循环。

优化转让分配机制

在创业投资面临“退出难”困境的背景下，区域性股权市场开展的私募股权基金份额转让试点，正成为破解这一难题的制度创新。

区域性股权市场是服务于特定地区中小微企业的私募股权市场。一方面，区域性股权市场中的企业数据库和数字档案能够帮助私募基金精准对接专精特新企业，快速筛选标的，缓解信息不对称。另一方面，区域性股权市场能够提供权益登记、托管和清算服务，降低投后管理成本，并通过协议转让、股权质押等方式，为私募基金提供退出路径。

自2020年7月区域性股权市场私募股权基金份额转让试点工作启动以来，监管部门通过批复试点资格，构建了政策落地的实施网络，推动区域性股权市场与全国性证券交易所的互联互通，建立标准化转让规则，降低交易成本。截至目前，已在北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽6地开展试点。

从目前试点情况来看，试点区域通过构建标准化交易平台、创新交易机制等措施，拓宽创业投资退出渠道，发挥创新引领作用，为后续在全国推广积累经验。2022年9月，上海市提出支持各类国有基金份额通过上海股交中心开展转让试点，优化国有基金份额转让审批程序等举措。2024年5月，江苏省提出支持各类基金份额进场交易、完善份额转让平台基础设施建设等举措。2024年12月，安徽省明确试点工作的目标、定位和重点任务，包括夯实平台基础、科学开展份额估值等。

此次出台的《政策举措》明确提出，评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募股权基金份额转让试点成效，进一步优化份额转让业务流程和定价机制。田轩表示，优化区域性股权市场私募股权基金份额转让业务流程和定价机制，能够有效减少过去因繁琐的转让流程和模糊的定价标准导致的交易低效情况，提升市场流动性，营造公平的交易环境。

同时，《政策举措》还提出，开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许将持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配。这项试点工作自2022年启动，具体来讲，允许普通合伙人（GP）将所持上市公司股票直接分配给有限合伙人（LP），以规避传统减持方式带来的市场冲击。

“私募股权基金实物分配股票试点是对传统的首次公开发行（IPO）或并购退出路径的突破。”中国银河证券首席经济学家章俊表示，这项创新工具适配科技成果转化特性，允许GP灵活制定退出策略，平衡风险收益结构。结合证监会推进的并购重组改革，将加速形成多维退出矩阵，提升资本循环效率。

田轩认为，开展私募股权创投基金实物分配股票试点，创新性地解决了股权变现难的问题。尤其在市场波动时，投资者能依据自身对市场的判断选择合适时机变现，降低退出风险。

S基金发展潜力大

在一些试点区域，S基金市场建设进入快车道。私募股权二级市场是私募股权基金投资者之间转让基金份额或基金所投企业股权的市场，允许投资者在基金存续期内提前变现或调整投资组合。S基金专注于收购、转让存量私募股权或基金份额，是全球成熟市场解决股权流动性的重要金融工具。“S基金作为一二级市场连接枢纽，可以盘活沉淀资本，为早期投资者提供流动性方案，吸引社保、险资等长期资金加大对科技领域的配置。”章俊表示。

以国内第二家获批的私募股权二级市场试点平台——上海S基金交易平台为例，该平台于2021年12月正式启动，旨在解决私募股权基金退出难题，提供份额转让、估值定价、质押融资等服务。上海股权托管交易中心数据显示，截至2024年底，上海S基金市场成交笔数达到111笔，交易融资规模累计达到339.05亿元，年度新增103.15亿元。

试点地区结合实践经验，正在推进S基金交易的标准化和规范化。在S基金交易中，基金份额估值是交易价格锚定的工具，是交易决策的核心要素。针对S基金行业发展中基金份额估值难、信息不对称、交易结构复杂等诸多问题，上海股交中心于5月20日在上海S基金联盟2025年度大会上发布了基金份额估值指引，自下而上逐层对基金整体进行估值。

此次，《政策举措》提出“鼓励发展私募股权二级市场基金”。曾刚认为，我国股权投资发展虽然已具规模，但二级市场较为初级，基金份额变现渠道狭窄。此次《政策举措》明确鼓励发展S基金，意味着监管层正以制度牵引激发存量资本活力。此外，S基金普及有助于原始出资人优化资产负债表，基金管理人提前兑现管理业绩，促使私募股权投资（PE）/风险投资（VC）市场形成合理的估值闭环。从更深层次看，S基金的壮大也为各类GP、LP提供丰富的估值参考，有助于中国科技创业投资迈向国际先进水平。

“S基金有望成为政府引导基金后的下一个浪潮。”在第三届中国私募股权基金流动性峰会上，深创投集团S基金投资部总经理吕豫表示，2025年起，未来3年至5年内，S基金有望迎来大发展。