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中信建投:美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾” 本周CPI数据将成为最终判官

2024-06-11 22:08:00来源:网络
责任编辑:第一黄金网
摘要
,中信建投证券发布研报称,美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”,当前已成为“半瓶水”,乐观者和悲观者看到的各自情形迥异:

,中信建投证券发布研报称,美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”,当前已成为“半瓶水”,乐观者和悲观者看到的各自情形迥异:前者认为需求韧性,就业市场仍然非常健康,通胀还有压力;后者认为非农有“造假”之嫌,家庭部门的失业率更为可靠,就业市场已经大幅走弱。该行认为供给改善逻辑或是主线,即非法移民的大量涌入缓解了美国劳动力不足问题,并使得家庭就业人数系统性低于非农岗位数量,就业市场正在边际转松,对美联储的降息选择不构成压制。本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官,降息预期将重燃。

中信建投证券主要观点如下:

事件

美国5月新增非农就业27.2万人,远超市场预期的18.5万人。失业率4.0%,高于前值与市场预期的3.9%。时薪增速环比0.4%,高于市场预期的0.3%与前值的0.2%;同比增速4.1%,高于市场预期的3.9%。劳动参与率62.5%,低于市场预期与前值的62.7%。

摘要

美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”,当前已成为“半瓶水”,乐观者和悲观者看到的各自情形迥异。5月美国就业数据号称“史上最矛盾”,其中企业端调查的非农新增岗位大幅度增加,但家庭端调查的就业人数大幅度下降,失业率超预期上升,除此之外薪资增速同样走高,美国就业市场到底是延续火热、还是趋势走冷,令人莫衷一是。如同半瓶水,乐观的人认为尚有半瓶,悲观的人感叹只剩半瓶。

针对这些问题,市场比较流行的解释逻辑,主要有三类,但都只能解释部分,无法在一个统一框架里解决所有的数据矛盾:

第一,需求韧性,就业市场仍然非常健康,非农高增显示美国经济和通胀依然是主旋律。

这一逻辑主要拥护非农和薪资增速的大幅反弹,这与年初以来的CPI出现反弹、美国财政赤字依然维持高位、一季度劳动力成本指数反弹等现象吻合。相反,家庭部门调查的失业率、就业数据等存在噪音,阶段性失真。

第二,非农数据造假,是美国统计局通过“出生-死亡调整”模型人为干预后的结果,家庭部门的失业率数据更为可靠,就业市场已经大幅走弱;但这一逻辑无法解释为何之前失业率在底部,且近期薪资同步回升。

由于非农统计是样本调查,推广至整体数量需要对总体进行估计。美国劳工局“出生-死亡调整”模型是基于过去新成立和退出的企业的历史数据线性外推、进而对总体变化进行预估。近年来美国新企业增长较快,劳工局预估的这块非农增长一致是正值,5月最新值为23.1万个(未季调),去年4月新的基准调整以来,这一模型为新增非农贡献的数量占比近6成。部分市场观点认为这可能严重失真,实际非农更差,家庭部门反映的走弱更可靠。

但是,我们认为这一逻辑存在瑕疵。第一,“出生-死亡模型”的估计在过去3年差异极小,今年的边际变化有限,除非有证据证明今年这一模型有不合理之处,不然单纯质疑其数值大小和占比较高,并不能解释当下的分化问题。第二,这一逻辑指向就业市场趋势走弱,那么无法解释薪资增速反弹的现象。

第三,供给端的改善逻辑,即非法移民的大量涌入,缓解劳动力不足问题,但这部分人群的统计上,家庭端和企业端有统计性偏误。

美国劳工局的数据显示,疫情后通过“获得永久居住权和签证等”之外的非合法途径进入美国的人群数量大量增加,这极大缓解了美国劳动力供给不足的问题。由于这部分非法移民在家庭调查时可能不愿意反馈问卷,会导致系统性低估,而企业端岗位申报顾虑会小很多,因此会造成非农就业远高于家庭就业。

虽然供给改善这一逻辑同样不能解释全部的分化,但我们认为这是当下最可能的主线逻辑,就业市场正在边际转松,对联储的降息选择不构成压制。在这个逻辑下,就业市场供需缺口正在加速弥合,薪资增速也会逐步走低,若高利率维持过长时间,就业市场后续边际恶化的压力可能大幅增加,失业率或出现非线性上行。

本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官,短期降息交易或重启。非农本身到底从哪个方向进行解读,已经不由其自身决定,也已经不再重要。本周即将公布5月CPI数据,一份符合预期的CPI读数,将使得失业率上行的逻辑得到强化,降息预期或趋势性加强;反之,一份超预期上行的CPI,将使得非农上行的影响放大,降息的空间进一步压缩。我们仍倾向于,就业供给改善是主线,通胀在滞后涨价压力逐步释放后很难继续反弹,短期降息交易或重启。

风险提示

美国通胀上行超预期,美国经济增长超预期,导致美联储货币政策继续收紧,美元大幅升值,美债利率上行,美股继续下跌,商业银行破产危机,以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期,导致金融市场出现流动性危机,联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期,欧元区经济陷入深度衰退,全球市场陷入动荡,外需萎缩,政策面临两难。全球地缘风险加剧,中美关系恶化超预期,大宗商品、运输出现不可控因素,逆全球化程度进一步加深,供应链持续被破坏,相关资源争夺恶化。

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