被大豆“绑架”的人造肉供应商索宝股份：毛利率下滑

　　虽然“人造肉”还没被广泛接受，但原材料供应商们已开始显露头角。继嘉华股份(603182.SH)上市后，索宝股份也递交了招股材料。

　　索宝股份基本面如何？这家被原材料大豆所“绑架”的公司值得投资吗？

　　小企业涌入的蓝海

　　2021年全球植物蛋白市场规模达到63亿美元，到2028年预计会达到113亿美元，复合年增长率为8.70%。我国植物蛋白市场成长迅速，中小企业居多，市场竞争格局分散，未有真正意义上的龙头企业。

　　索宝股份所处的行业为植物蛋白加工行业，经过多年积累，公司已逐步建立非转基因大豆深加工产业链，主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白及非转基因大豆油等。针对大豆蛋白乳化、凝胶、保油、保水等不同特性，大豆蛋白可以作为配料或主料应用于植物肉、休闲食品、植物蛋白饮品、保健品、宠物食品等。海底捞(6862.HK)、盐津铺子(002847.SZ)、鲁花集团等都是索宝股份的客户。

　　凭借行业红利，索宝股份和嘉华股份的收入规模都呈增长趋势。索宝股份2019年营业收入为10.63亿元，2021年为15.86亿元，2022年上半年为9.02亿元；净利润则从2019年的6600万元增加到2021年的1.24亿元。作为对比，嘉华股份2022年上半年营收7.6亿元，净利润0.74亿元。

　　两点隐忧

　　虽然正处于行业红利期，但索宝股份财务方面有两点隐忧值得关注。

　　从折旧成新率(账面净值/账面原值)来看，索宝股份现有机器设备已经老旧。除房屋建筑物外达到65%以上，公司生产设备、办公设备、运输工具的成新率均低于50%，尤其是生产设备成新率只有37.68%。索宝股份的折旧方式均为平均年限法，也就是说不存在加速折旧，现有成新率基本代表了公司设备使用年限。平均成新率低，说明未来索宝股份在固定资产方面仍有大幅投入的需求。

　　图片来源：招股书

　　索宝股份正处于抢夺市场份额关键时期，生产设备更新、淘汰可能会影响产能。目前，公司各类大豆蛋白的产能约为8.3万吨。本次上市公司募集资金的主要用途也是扩张产能，拟建项目包括3万吨大豆组织拉丝蛋白生产线和5000 吨大豆颗粒蛋白生产线。这两个项目均是在现有产能基础上通过购置先进生产、检测等设备实现产能扩张，预计建设工期为16个月。考虑到索宝股份产能更新情况，未来新项目投产后实际产能可能并不会大幅跃升。从公司目前90%以上的产能利用率看，未来仍有产能瓶颈需要突破。

　　索宝股份的另一隐忧是应收账款问题。

　　2019年到2021年，索宝股份应收账款分别为1.33亿元、0.94亿元和1.23亿元，占当年流动资产比例分别为32.20%、24.04%和25.84%。而同行嘉华股份的应收账款占流动资产的比例只有15%左右。近三年，索宝股份应收账款周转率在9.6次到14.5次范围内。这一水平低于同行业可比公司嘉华股份。高应收账款增加了索宝股份的坏账风险和资金压力。

　　图片来源：招股书原材料价格上涨的AB面

　　植物蛋白企业的生产工艺决定了生产成本受大豆价格波动影响很大。非转基因大豆作为产品主要原材料，占生产成本的比例在70%以上。近三年，索宝股份毛利率呈下降趋势，从2019年的16.21%下降到2022年上半年的14.23%，主要就是因为2020年和2021年非转基因大豆采购价格大幅上升。

　　在产业链上，索宝股份对上游价格几乎没有话语权。大豆价格主要受大宗商品的交易价格影响。索宝股份原材料供货商并不稳定，而且十分分散。前五大供应商采购额只占了总采购额的36%。索宝股份转嫁原材料上涨的风险主要靠提价。通常大豆价格和大豆深加工产品的价格呈高度关联性。如果价格传导不及时，索宝股份的毛利率就会受影响。

　　原材料价格上涨的另一面是带动了收入上升。

　　以索宝股份生产的大豆分离蛋白为例。2021年该产品产量为2.65万吨，相比2020年减少了9.8%。而该产品第三方销售平均单价为1.95万元/吨，同比增长4.3%。实际上，索宝股份大豆分离蛋白2021年的收入为5.11亿元，同比增长12.8%，主要是由价格上涨带动的。大豆分离蛋白是索宝股份最大的单品。

　　如果大豆价格下降，大豆分离蛋白恐怕很难维持目前的价格。从这一角度看，索宝股份的消费属性偏弱，农产品的周期属性更强。此前，市场给予嘉华股份24倍市盈率估值印证了其消费属性。

　　索宝股份上市节点正好是大豆及深加工产品价格走俏之时，未来大豆价格下跌对公司业绩影响难以预估。如果最终呈现周期性波动的业绩，公司估值也将改变。