原油市场的大事件：OPEC会议！沙特和俄罗斯再次发生争执了

本文转自微信公众号“聪明投资者”，作者：慧羊羊、田心。

“港股牛市的观点没有改变，因为基本面的大趋势和资金面的趋势都没有变化……对于今年的恒生指数，我们依然坚持涨幅会超过20%（的观点）。”

“印花税短期虽会引发市场的反感，会有一些资金情绪化撤出，但是从中期维度，最重要的还是基本面。印花税没有那么重要，这一次短期的波折过去了以后，市场还是会沿着它的核心逻辑展开。”

“这次恰恰是因为前一段时间美国的10年期国债收益率上升得过快了，从去年下半年不到1%，蹭蹭蹭地超过了1.4%；而30年期的破了2%，升得太快，就产生了市场分歧。”

“短期的震荡不改港股牛市的大趋势。这件事情会带来节奏的变化，就是震荡加剧，从去年11月到今年2月份，非常流畅的单边逼空节奏基本上告一段落，后面，可能就是震荡加大，震荡的方向，全年看震荡向上走。”

“在复苏背景下，整个美国10年期国债收益率是中短期资本市场定价的锚，这个锚在温和抬升的过程中间，我们反而要关注那些，受益于复苏业绩有弹性的资产，从中短期看其实是更好的。”

“中国具有长期增长动能的，那些不靠风不靠放水也能够飞的雄鹰，也就是这些优质的上市公司，是受到全球资金追捧的，这个时期我给它定义为‘新型滞胀期’，在‘新型滞胀期’里，优质公司是短缺的，是物以稀为贵的。”

“‘二老驱动’正是一个大的趋势。一是中国老百姓配置权益资产，这是方兴未艾；第二个‘老’是讲老外买中国资产，也是方兴未艾。在这两个趋势下，无论是北水南下，还是外资北上，都是可持续的。”

“现在要不要去追那些刚刚调整的长期好资产呢？对于多数人而言，二季度的后期可能比现在更稳妥一些……也许到了二季度后期，看到美国通胀起来了，美国的长端利率可能到了比现在更高的位置，那个时候我们再看看美联储会不会去干预市场，会不会再进一步的压低长端利率。”

”上半年我还是更看好周期价值型的行业龙头公司。第一类投资方向——周期制造业里淘金，贝塔里面找阿尔法。第二类投资方向——深度价值deepvalue防守反击，有深度价值的这些公司，包括银行、保险、地产，甚至是电信运营商。今年上半年会获得一个戴维斯双击，现在的性价比还是非常好的。”

”成长型核心资产上半年休养生息，短期聚焦跌深反弹和个股业绩超预期。如果你是一个长线投资者，特别是family officer，我建议在二季度后期的时候开始加码定期定投成长型核心资产。”

以上，是兴业证券首席全球策略分析师张忆东，日前在全景网主办的“全景资本圈云直播”上，分享的最新精彩观点。

近些天来，因为香港交易所上调印花税，导致港股和A股市场出现大幅回调。在这次对话中，张忆东分别从短期、中期、长期的不同维度，分析了这一政策给香港市场和A股可能带来的影响，在他看来，短期震荡不改变港股牛市大趋势，但是会影响风格和节奏。

同时，对于当下哪些赛道中长期存在投资机会，今年投资者具体要如何布局，也都给出了明确的答案。

聪明投资者整理了张忆东对话全文，并经忆东总确认授权发布。

张忆东：三个维度来看这个事情。

第一个维度，风险偏好的维度，调整反映了大家用脚投票，对于这种逆势而为方式的不认可。从短期冲击来说，这种反应是很正常合理的反应，因为政策的确是超预期的。

作为一个国际金融中心，应该是与全球先进经验进行对标。美国当然是最先进的，美国老早就取消了印花税，而且昨天美国监管层降低了规费。

从一个正常的逻辑来说，只要你的成交放量，你的金融中心地位坚实了、市场影响力扩大了，有更多的好公司到这个市场上市，更多的投资者愿意到这个市场进行买卖交易，税收自然而然水涨船高，财富效应也会明显提升。

以2020年为例，2020年香港市场印花税贡献了600亿港币。

从一个大账的角度来说，资本市场对于一个城市所带来的价值，远远不只是一点点税的问题。在香港百业凋零的情况下，一些豪宅还是很热络的，因为香港的中产或者中产以上的投资者赚了钱，而且香港老百姓很大一块的钱是放在盈富基金上面。

当印花税提高的新闻出来时，大家觉得这个很不可思议，有点超预期了，所以，在这种超预期的背景下，调整反映了大家用脚投票，对于这种逆势而为方式的不认可。

这是从短期维度来看的。

从第二个维度来说，要从中期维度来看这个事情，不论政策背后的目的是什么，我们要关注的是它对于投资、对资本市场的影响究竟是什么。

我们不用特别去关注短期令大家觉得很重要的事，往往一些坏的事情，可能短期你觉得气得要死，拉长了来看神马都是浮云。拉长来看，最关键的还是，我们投资是冲着什么来的，究竟是赚割韭菜的钱，还是去赚企业业绩的钱。

从中期维度，我们举一个历史上相似的案例，那就是2007年A股市场的“5.30”。

2007年5月30日，中国财政部突然宣布上调印花税，从0.1%上调至0.3%，导致市场连续一周多大幅调整，上证综指在短短5个交易日里跌幅达到15%，小盘指数跌幅超过20%，甚至有些股票腰斩。

酒香不怕巷子深，只要你真的有优质的公司，如果不是系统性流动性危机，钱走了还会回来。

所以我们要关注的是，市场有没有非常棒的上市公司、性价比合适的投资标的，这才是核心。

这一次的印花税目前只是一个提案，它还要经过一些法律流程，现在还没有落地，最终落地实施是大概率，就算最终落地，一方面还有几个月的时间；另一方面，它是从0.1%提高到0.13%，当年5.30我们是从0.1%提高了0.3%，冲击不可同日而语。

而且政策目的也不太一样。

当时的确是有抑制市场情绪的目的，因为当时炒作风气太凶了，而且当时的估值的确是泡沫化，小股票的估值泡沫化比较明显，所以当时是给股市降温的目的。

而这一次不是针对资本市场，而是反映了政府财政需要疏困，财政压力非常大。

在2020年，财政赤字创了历史新高，高达2000多亿港币。

所以目的性不一样，这一次不是针对资本市场的调控，不是觉得资本市场贵了，事实上港股市场一点都不贵，还在一个洼地中。

这种情况下，印花税短期虽会引发市场的反感，会有一些资金情绪化撤出，但是从中期维度，最重要的还是基本面。

第三个维度，印花税没有那么重要，这一次短期的波折过去了以后，市场还是会沿着它的核心逻辑展开。我们要客观一点、心平气和地面对这件事情。

从这个方面，我们再分几个层面来跟大家分享。

第一个层面，这是事件性扰动，年内至少不会逆天下之大不韪而连续提高印花税。此次印花税上调，可为香港的财政纾困，但是，市场对此用脚投票做出反对，后续换手率下降，财政纾困的目标未必能达到。历史的规律来看，一旦香港经济复苏，印花税有望下降。

第二个层面，近期的调整，根本的原因是因为美国10年期国债收益率上升过快。

近期全球无论是美股纳斯达克，还是欧洲、日本、韩国，2月下旬以来都是在调整。

港股印花税只是叫雪上加霜，成为“压倒骆驼的最后一个稻草”。

虽然我们投资的是港股市场，但是基本面看的是中国内地的优秀公司，资金面看的是美联储，香港本地的操作没有什么大的影响，不要把香港本地政治经济的纷纷扰扰看得那么重。

这次恰恰是因为前一段时间美国的10年期国债收益率上升得过快了，从去年下半年不到1%，蹭蹭蹭地超过了1.4%；而30年期的破了2%，升得太快，就产生了市场分歧。

乐观主义者说这是很好的事儿，反映的是一个复苏的逻辑，因为它的收益率陡峭化，短端利率没有那么急，不是流动性危机，长期利率的上升反映了大家对于复苏的预期很好。

而悲观主义者说，坏了，马上就有通胀了，美联储就要收缩了。

前段时间市场有点亢奋，亢奋之后悲观主义者的情绪就上来了，所以10年期国债收益率快速上行，进而股市以及其他风险资产在下跌。

2.23日鲍威尔在国会的听证会给大家吃了定心丸。他的意思是美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”，释放出美联储会继续保持宽松的鸽派信号。

用我的解释就是路要一步一步走，饭要一口一口吃，现在经济复苏的饭还没吃完，才吃了两口，但是市场就开始想吃撑了以后会不会撑死，会不会通胀，有点操之过急了。

所以鲍威尔给他吃个定心丸，承诺对于通胀的容忍度会提升。现在根本没有通胀，只是通胀预期，那意味着就算二季度有真实的通胀，他的容忍度可能提升。

我们判断，未来美联储大概率会做YCC就是收益率曲线的控制，通过有针对性购买美债长端利率，在释放流动性时，可以控制10年期收益率的过快的上升的趋势。

否则，复苏复苏尚且不稳定时，收益率过快上升，会影响到财政政策的有效性。

第三个层面，从中国走向金融强国的角度，来看未来香港市场的定位。

港股市场不只是香港的股票市场，而是中国的第三交易所，就像上海交易所、深圳交易所一样不只是为本地服务，更是为中国经济转型、双循环驱动，以及科技创新驱动的新经济形式服务的。

张忆东：三句话：

第一，短期的震荡不改港股牛市的大趋势，这是个短期的震荡；

第二，它会影响到风格和节奏。风格从过去的一个多月“钱多、人傻、速来”那种投机博弈（发生转变）。

年初以来，很多人很亢奋，说什么“跨过香江去，夺取定价权”，我一直在抨击这种言论。

定价权就不是北水，也不是外资的，在成熟市场，定价权是属于那些真正对于企业未来有洞察力的人，而不是说“有钱任性”。

短期震荡将改变市场风格，前期那些港股市场炒小、炒妖、炒题材的歪风就歇了，资金又回到了具有较高性价比的、优质资产的正路上，这才是一个赢家之道。

在成熟市场没有韭菜，这个时候你要想赢钱，不是有钱任性。钱如流水，前面哗哗哗都进来，打一闷棍哗哗哗又出去，这种资金的博弈都是短期的扰动。

所以港股的牛市是属于机构投资者的乐园，是追涨杀跌、投机思维的坟场。

第三个我想说的是什么？

震荡的时候，恰恰是考验你的专业化能力的时候。在整体震荡、依靠盈利驱动的格局下，能够赚到钱，并且能够持续赚到钱，这才是真本事。

问：你在2020年的11月发布的2021年的年度全球策略报告当中也明确提到，港股将迎来指数牛市，而性价比好于A股。这个观点现在有没有改变？

张忆东：没有改变，因为港股牛市基本面的大趋势和资金面的趋势都没有变化。

在基本面的角度，一方面，复苏逻辑下，港股中的价值股有一段盈利跟估值的双抬升。恒生指数里现在一半以上是那种价值型的，像金融，地产，能源，运营商，这些占了一半以上。基本面反转的时候，这些港股的价值股，它反弹的动能会更强。一方面是盈利的驱动，另外一方面是打爆空头，或者说空头需要平仓，这样就带来了盈利跟估值的戴维斯双击。

港股价值股是估值洼地，A-H股溢价现在依然是37%，A-H股溢价是一个结果，不是涨的原因。港股便宜的时候有可能会更便宜，它是看基本面的趋势的。因为港股有很成熟的做空机制，如果说经济向下走，行业景气度向下，价值股会便宜到令人发指，比如去年A-H股溢价最高的时候超过了50%。

另一方面，从新经济的逻辑下，港股新经济龙头像是阿里巴巴还是腾讯等，无论从中短期还是从中长期的角度，我们都不认为它有泡沫，就算它的估值不能够继续的明显提升，但是靠盈利也依然能够推动指数上行。

总体来说，对于今年的恒生指数，我们依然坚持涨幅会超过20%（的观点），而我们对恒指的盈利预测是至少26%。

所以港股还是要风物长宜放眼量，关注它的基本面和资金面的大趋势。本地政治经济带来了一些纷纷扰扰，出现了一些市场的调整，恰恰是趁机买入性价比好的优质资产的机会。

问：今年南下资金流入港股市场近4000亿，南下资金是否还会继续爆买？内资的策略是否会出现比较大的调整？对于北上资金会有影响吗？南下会持续还是北上会加速？

张忆东：南下和北上都会持续。

首要也是核心原因是A股和港股都是中国权益资产的重要组成部分，找到那些无论在A股上市还是在港股上市的中国最优秀的公司，赚企业成长、盈利的钱，这才是投资的真谛。

我再次强调，不要用地域的观念去考虑A股和港股，一定要看基本面，一定要看上市公司本身。

现在全球是一个负利率、高债务的时代，负利率的资产差不多超过了15万亿美金。虽然美国欧洲大放水，但他们的好资产也都不便宜。

相比而言，中国优质核心资产具有长期增长动能的。那些不靠风不靠放水也能够飞的雄鹰，也就是这些优质的上市公司，是受到全球资金追捧的。

这个时代我给它定义为“新型滞胀期”，主要国家的货币超发、高债务、有效需求不足，在“新型滞胀期”里，优质公司是短缺的，是物以稀为贵的。那些有盈利弹性、估值跟盈利匹配度好的优质公司，无论是A股的还是港股都受到全球资金的追捧。资本是逐利的。

其次，稳行致远，立足“二老驱动”的大趋势，而不要太关注短期是不是爆买。

短期爆买了,“钱多，人傻，速来”，就像冬天，每一次天气突然变热，意味着之后的寒流就要来了。

稳行致远才是最重要的，阶段性的“钱多，人傻，速来”这种一哄而上其实并不代表什么，只是一个小浪花，我们要关注的是大的趋势。

在这两个趋势下，无论是北水南下，还是外资北上，都是可持续的。

我举几个数据，第一个数据是中国居民总资产中的配置比例，房地产差不多占60%，股票和基金加起来也就是百分之二点几。邻国日本，居民总资产中的股票和基金占比是10%。同样作为大国经济体的美国，美国人民的资产配置比例，是35%配了股票和基金。

在从百分之二点几到10%，再到35%的大趋势下，这是一个未来10年甚至20年的大周期趋势，所以港股和A股都是同时受益于中国老百姓配置权益资产。

第二组数据是什么？

中国的GDP是全球的17%，我们的GDP相当于美国GDP的70%，但是海外的投资者配置中国资产，包括A股和港股，加起来还不足5%，其中，配A股可能就是百分之三点几。

从外资和全球配置的资金（的角度）来看，A股和港股都是中国资产，所以这两个趋势都是会长期存在的。

最后，资金面节奏，阶段性的快慢。

问：怎么解读市场特别关心的抱团问题？这种极端抱团情绪给科技成长、新兴产业的很多股票跌出了一个足够的安全边际，上半年这个时间窗口是不是提供了一个很好的布局时机呢？

张忆东：抱团和核心资产这两个词不能够划等号，因为抱团本身是一种博弈的逻辑。

抱团这个词其实是90年代坐庄时代，庄家去操盘，有些人一起跟庄，一起抱团，一起把庄股给打上去。

所以抱团本身并不是一个非常好的词，它本身是一个庄股时代的余孽，其实是一种博弈。

它只是一个现象、一个结果，但是我们要看透过这种现象和结果去看它的底层资产。

它抱的是什么？如果它抱的是垃圾，抱的是骗局，那垃圾还是会归于垃圾，尘归尘，土归土，垃圾还是垃圾，最终大家血本无归。

但是如果大家是基于估值的维度，有些人买可能是因为短期跟风，但是有些人买了以后，是基于一个动态的眼光去看它长期的一个成长性，像巴菲特买了以后可能很多年就不动，这就不一样了。

所以被抱团的东西并不代表它就是核心资产，很多核心资产可能被大家弃之如敝履。

现在港股市场中有一些周期属性的核心资产性价比非常高，但是在过去的一年半里，大家完全忽视了。

以抱团的心态去追高，很可能也会杀跌。

第二个层面，我们来看所谓的核心资产，有些核心资产是远远没有被抱团的。

第一个方面，在行业里面有核心的竞争优势，是当之无愧的龙头。

第二个维度，竞争地位是不断巩固的，而不是岌岌可危的，不会很快被人颠覆掉。

比如说当年的手机产业链中，诺基亚是王者，但很快就被苹果给颠覆了，这种就不能说它是手机里面的核心资产。

所以第二点，它不只是行业龙头，还要看它的核心竞争力，看它能不能够持续维持，甚至是不断地扩张。

要么是价值股，能够周期性地给大家带来持续分红能力，对于成长股，能够带来一个持续超预期的自由现金流，或者说能够持续地在技术层面不断地领先竞争对手。

这就需要它的核心竞争力不断提升，而不是说坐在历史的功劳簿上，它的核心竞争力需要动态（向上）。

我们来看核心资产，它的核心在于，它的核心竞争力是不是在全球有优势。

我们也看到有些资产，特别是像那些制造业的，我们跟海外有很大的差异，怎么办？

但是对于赶超型的高科技或者说先进制造业，我们就需要用风险投资的维度去考虑，以及进口替代的思路，要把眼光放得更长远一些。

所以第二个方面是怎么来理解核心资产的问题。

第三个方面，对于抱团这一类的资产，它往往是一种博弈，而博弈就在于时机，时势造英雄，所以抱团思维的本身就是做交易，做交易的往往不是按照上市公司本身来看，而是把股票作为筹码来看。

所以从抱团的维度来说，由于今年上半年全球复苏，特别是欧美二季度肯定会出现显著的通胀上升，通胀月度上到2.3%，极端点到2.5%是有可能的。

在这个背景下，全球的高估值资产，就是长期业绩确定性比较强，估值在过去的一年里面的大涨特涨、已经有点透支的这一类成长股、成长型资产，今年上半年的机会大概率是跌出来的，它的估值可能面临着调整。

要把握住成长性行业里边真正的、在目前的一个格局下依然能够有超预期业绩增长的、特别强的成长性核心资产，这些在调整的时候，是一个比较好的黄金坑。

现在要不要去追那些刚刚调整的长期好资产呢？

对于多数人而言，二季度的后期可能比现在更稳妥一些。

现在我建议谁去买那些处于高位震荡的成长股呢？就是那些真正的眼光非常毒的，选股能力非常精准的，能够精准选择那些盈利超预期的股票，才能够抵御它的估值修复。这是非常难的，是小概率的事。

我们建议还是做大概率的事情，大概率的是这种抱团就如羊群效应，抱的时候很亲密，很热闹，一旦人走茶凉，很无情。

所以也许到了二季度后期，看到美国通胀起来了，美国的长端利率可能到了比现在更高的位置，那个时候我们再看看美联储会不会去干预市场，会不会再进一步的压低长端利率。

那时可能才是布局长期优质资产、成长性核心资产更好的时机。

问：香港这次印花税的调整，我们是不是可以以不变应万变，依然坚定的看好港股？

张忆东：短期重要的事情往往回头来看可能都是一个小插曲，我们还是要把港股牛市的中长期逻辑梳理清楚，从中期的角度，基本面是复苏，从长期角度来说，中国双轮驱动的朱格拉周期方兴未艾，才刚开始。

所以从基本面的角度来说，它支撑着港股和A股的结构性牛市。

而我所说的港股所谓的指数牛市，本质上也是一个结构性牛市。

因为港股的这些指数是那些最有核心竞争力的公司所组成的，香港三个主要的指数，无论恒指，还是说恒生国际指数，还是恒生科技指数，都是成分指。

所以恒指不仅是2021年走牛，随着恒生指数编制方式的改变，会纳入越来越多的像中外股回归的这些公司、同股不同权的公司，以及那些可能具有较强创新能力的新经济独角兽，使得港股的指数旧貌换新颜，更多地去拥抱中国经济的未来。

所以在现在的位置，短期市场可能会有一些调整、震荡。昨天一根大阴线，今天反弹，不排除未来数月在28000-31000点附近可能还要箱体震荡一段时间，蓄势待发。

但总体来说，下半年还是能够震荡向上走，整个大趋势是震荡向上的。

当然我现在有个提醒，想清楚了中长期的基本面逻辑，以及美国会持续放水的逻辑之后，并不代表着行情可以躺赢，今年的行情充满了波动，所以在波动的时候还是要相信专业，相信研究团队的力量。

就像我在去年年底，今年年初提醒的，我并不建议普通投资者去贸然地买港股，这个水很深，我建议大家把钱委托给专业的投资团队，而且有多一些的时间。

你不要操之过急，因为香港赚韭菜的钱很难，所以有时候赚快钱也很容易快输，快赢也会快输。真正赚大钱反而需要耐心，需要的是围绕着优质资产与它的共成长。

（编辑：曾盈颖）