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1Q20业绩略超指引
1Q20蔚来(NIO.US)交付量同比下降3.8%至3,838辆（其中，3月环比增长116.8%至1,533辆），总收入同比下降15.9%至人民币13.7亿元（其中，汽车业务收入同比下降18.2%至人民币12.6亿元），Non-GAAP归母净亏损同比下降33.7%至人民币16.6亿元；1Q20交付量与业绩略超管理层此前指引。
1Q20受卫生事件影响，2Q20E及2H20E指引乐观
1Q20Non-GAAP毛利率约-12.2%（vs.1Q19/4Q19分别约-13.4%/-8.8%），Non-GAAP研发费用同比下降50.8%至人民币5.1亿元，Non-GAAP费用同比下降33.2%至人民币8.2亿元。管理层指引，1）2Q20E交付量约9,500辆-10,000辆，收入约人民币33.7亿元-35.3亿元；2）2Q20E毛利率达3%+（其中，整车毛利率达5%+）；3）2020E年底毛利率达双位数。
长期融资渠道相对打开，2Q20E或尤为关键
4/29蔚来宣布通过现金投入与核心业务/资产注入蔚来中国的方式，持有蔚来中国75.9%股权（vs.战略投资者通过投资人民币70亿元，持有蔚来中国24.1%股权），蔚来中国或相对打开其长期融资渠道。我们判断，1）随着供应链恢复/订单转换率加快、以及全新ES8上市提振（4/19开启交付），预计2Q20E交付前景可期（4月交付量环比上升105.8%至3,155辆）。2）我们看好2Q20E-3Q20E行业边际改善、以及公司成本压缩对应的业绩改善前景；但考虑到市场竞争加剧，公司盈利兑现性、以及短期现金流或尤为关键（6月底前蔚来/战略投资人需向蔚来中国注资约人民币25.6亿元/50亿元vs.1Q20蔚来包括短期投资等在内的在手现金约人民币24.0亿元）。
维持“中性”评级
鉴于订单恢复/产品结构改善（4月全新ES8上市）、以及成本费用压缩，我们上调盈利预测，预计2020E/2021E/2022E Non-GAAP 归母净亏损约人民币65.5亿元/60.3亿元/52.9亿元。鉴于2Q20E交付量/业绩改善预期，上调目标价至US$4.07（对应约2.5x2020EPS），维持“中性”评级。
风险提示：销量与业绩不及预期；流动性与再融资风险；业务模式长期可持续性风险；市场竞争与行业风险；市场风险；汇率风险等。
(编辑：李国坚)
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