本文来自 微信公众号“文娱晟视”，作者：吴珺。
核心观点：票价提升，内容缺乏，下沉停滞，致2019H1电影市场承压。但影片类型更加多元化，打开增长新空间。2019年H1国内票房为311.7亿元(YoY-2.7%)，剔除服务费电影票房约288.1亿元(YoY-3.9%)。上半年观影人次为8.1亿(YoY-10.5%。电影市场表现疲软的主要原因有1）观众对票价提升的敏感性超预期。2）缺乏腰部优质影片。3）低线城市票房下滑明显。渠道集中度方面，影投集中度整体下滑，但院线口径市占率较为平稳。值得注意的是，科幻片题材继主旋律之后强势崛起，小众定位中低投资的“小片”票房口碑双收，影片类型多元化打开票房增长空间。
关注点1：低线城市票房增长为何乏力？我们分析原因可能有：1）低线城市银幕增速明显放缓，渠道供给对低线城市观影需求的拉动效应减弱。2016年起，低线城市渠道扩张降温，银幕增速逐步下滑。2018年，一线城市银幕增长最快（YoY+19%），高于四五线城市（YoY+14%/15%）的增长水平。鉴于实际运营中新增银幕的成熟期在一年左右，2018年对需求端的影响开始显现，票房下滑时低线城市表现更弱。2）高低线城市题材偏好有差异，一二线城市对进口片更偏爱，2019H1进口影片是票房增长主力。3）低线城市票价敏感度更高，提升票价对观影人次影响较大。
关注点2：渠道扩张节奏如何？2019H1全国银幕总量达到64944块 （YoY+16.8%），较2018年底净增银幕4865块，而2018H1新增银幕4847块，银幕总增量较去年同期略有增加，预计全年银幕增量约9000块，银幕扩张步伐并未放缓，中长尾影院出清速度或慢于预期。我们认为，电影局2020年银幕总数8万块的目标下，预计供给端的出清仍需时间。银幕持续扩张且上半年票房表现不佳情形下，截止2019H1单银幕产出44.3万元，同比下降17.8%，影院坪效依然承压。
关注点3：如何看暑期档及下半年趋势？暑期档为全年最重要档期，占全年票房比例在25-30%之间，2019年暑期档影片数量减少，但影片类型更加丰富，动画片数量占比增加。2019年暑期档影片经历多次撤档事件，受关注度较高影片《少年的你》《八佰》撤档对票房影响较大，我们测算了2019年暑期档票房，敏感性分析得出暑期档增速在-17%~-4%%区间：预计2019年暑期档票房整体承压。2018年票房呈现前高后低趋势，2019年国庆档片单阵容强大，有望扭转全年票房趋势。
投资建议：综上，2019年票房增长承压，银幕扩张节奏尚未放缓，单银幕产出预计持续下滑，院线行业整体偏左侧。但仍存在爆款电影带来的结构性投资机会，建议关注：1）中国电影：2019年进口片表现相对较好，中国电影进口片发行业务的政策红利延续；此外，前期投资《流浪地球》票房超预期，后续参与出品的《上海堡垒》也为科幻类大片，期待度较高；2）猫眼娱乐（01896）：公司电影票务市占率稳定领先，并逐步向电影投资发行业务延展。暑期档参与出品发行《银河补习班》、《使徒行者2》等影片，预计2019年出品发行收入将大幅增长。随着票补投入持续收缩，2019年公司有望实现盈利。3）万达电影：院线行业龙头地位稳固，并表万达影视后积极打造全产业链电影生态圈，2019年暑期档及国庆档将参与《全职高手之巅峰荣耀》、《解放了》等多部影片。
风险提示：电影市场票房增速不达预期风险；电影市场监管趋严风险。
核心观点：票价提升，内容缺乏，下沉放缓，致2019H1电影市场承压。
2019年H1国内票房为311.7亿元，同比下降2.7%，剔除服务费后电影票房约288.1亿元，同比下降3.9%。上半年观影人次8.1亿，同比下降10.5%。分月度看，2019上半年单月票房同比增速分别为-32.7%/8.2%/-21.3%/20.5%/-16.2%/12.9%，观影人次同比增速分别为-34.7%/-1.6%/-17.2%/-1.9%/ -20.2%/14.3%。
电影市场表现疲软的主要原因有1）观众对票价提升的敏感性超预期。2）缺乏优质腰部影片。3）低线城市票房下滑明显。
低线城市票房下滑明显。分城市看，2019H1 一至五线城市票房增速分别为 1.0%/-2.7%/-3.7%/-4.%/-4.7%；观影人次增速分别为-7.9%/-11.0%/-10.4%/-11.2%/-11.1%， 票房除一线城市外均有下跌，其中四五线城市跌幅较大。
腰部优质内容缺乏。从影片量级看， 2018H1 与 2019H1 票房 1~5 亿影片分别为 22/28部， 5~10 亿影片分别为 8/8 部， 10~20 亿影片分别为 5/3 部， 20~30 亿影片分别 2/1部， 30 亿元以上影片分别为 2/2 部。2019 年上半年票房超过 5 亿元的影片数量占比为40.6%，远低于 2018H1 的 55.3%。
票价提升抑制观影需求。根据艺恩数据，2019H1全国平均票价（含服务费）38.35元（YoY+7.9%）。票价上涨因素有1）服务费整体上涨0.7元（YoY+29.9%），2）爆款影片刺激观影刚需时，提价更为明显：2月春节档《流浪地球》票房46.4亿元，4月《复联4》票房42.4亿元，分列票房总量一二名，当月票价涨幅较大。
影片马太效应加剧，口碑深度影响单片票房。影片集中度来看， TOP5 影片票房占比 45.2%（YOY+8.5%）， TOP10 影片票房占比 60.1%(YOY+2.6%)，影片马太效应加剧，与此同时，口碑效应对票房的影响也在加深，我们统计了豆瓣评分 TOP10 的影片票房占比，从2017 占比 7%提升至 2019H1 占比 38%。口碑效应也将倒逼行业更加注重影片质量，进入“高质量-好口碑-高票房-高投入-高质量“的正向循环。
科幻崛起，“小片”逆袭，影片多元化打开票房增长空间。春节档科幻大片《流浪地球》凭借优异的影片质量在一众喜剧片中逆袭，获47亿票房 2019年上半年票房冠军。此外，小众定位中低投资的非档期“小片”票房口碑双收，国产动画《白蛇》票房4.5亿，印度悬疑片《调音师》票房3.2亿，豆瓣评分均超8.5。影片类型方面，除传统喜剧题材外，科幻，动画，爱情题材平均单片票房均有所增长。
关注点1：低线城市票房增长为何乏力？
2018年三季度起，三至五线城市票房增速大幅下行，人口红利消失。我们认为可能的原因在于：
低线城市银幕增速自2016年起明显放缓，渠道下沉对低线城市观影需求的拉动减弱。2015年为银幕增速高峰，五、四、三线城市银幕增长51%/43%/27%，远高于一二线城市15%/25%的水平。但2016年起，低线城市渠道扩张降温，银幕增速逐步下滑。2018年，一线城市银幕增长最快（YoY+19%），高于四五线城市（YoY+14%/15%）的增长水平；从绝对数看，2018年二线城市是银幕增长绝对数最多的地区。2016年之后低线城市银幕扩张速度减慢，2017年增速开始低于高线，鉴于实际运营中新增银幕的成熟期在一年左右，2018年对需求端的影响开始显现，票房下滑时低线城市表现更弱。
高低线城市题材偏好存在差异， 一二线城市对进口片更加偏爱， 而 2019H1 进口影片是票房增长主力。2019H1 进口片票房占比 49.5%，较去年同期高出 8.7pct。从票房较高的进口片《复联 4》，《大黄蜂》 的票房分布看，高线城市占比高于国产头部影片《红海行动》，《流浪地球》，《疯狂的外星人》 等。可以看到不同地区的观影人群对影片偏好存在差异， 2019 年作为进口片大年，上映影片对一二线城市的需求拉动更加明显。
低线城市票价敏感度更高，提升票价对观影人次影响较大。2019H1 全国票价同比提升8%，一至五线城市票价增幅分别为 9.5%/8.6 %/8.8%/5.9 %/5.9 %， 观影人次分别下滑-7.9 %/-11.0%/-10.4%/-11.2 %/-11.1%，低线城市对票价上涨敏感性较高，一二线城市观影习惯则更加成熟。
关注点2：渠道扩张速度如何？
银幕扩张步伐并未放缓，中长尾影院出清速度较慢，单银幕产出预计持续承压。2019H1全国银幕总量达到64944块（YoY+16.8%），较2018年底净增银幕4865块，而2018H1新增银幕4847块，银幕总增量较去年同期略有增加，预计全年银幕增量约9000块，银幕扩张步伐并未放缓。从关停的影院情况看，2018年全国关停影院315家，占总影院2.5%，2017年关停影院数占比2.8%，中长尾影院出清速度或慢于预期。我们认为，电影局2020年银幕总数8万块的目标下，预计供给端的出清仍需时间。银幕持续扩张且上半年票房表现不佳情形下，截止2019H1单银幕产出44.3万元，同比下降17.8%，影院坪效依然承压。
上游购物中心建设速度小幅放缓。购物中心是影院最重要的选址，其建设速度是银幕增速的先行指标。赢商大数据显示， 2018-2020 年购物中心的拟开业数量和预计开业数量增速较之前均有所下滑， 但仍维持较高增长，在 2020 年银幕数量达到 8 万块的目标下，预计供给端的出清仍需时间。
从上市院线公司角度看， 2019 年万达，中影，上影，金逸公告披露的计划中银幕增速仍在 10%以上， 短期内放映毛利率依然承压，但中长期看， 积极扩张保证了：（1）市场份额维持相对稳定，保持领先地位；（2）为广告业务、卖品业务等非票务业务拓展提供优质线下资源、形成规模效应。
关注点3：如何看暑期档及下半年趋势？
暑期档为全年最重要档期，2019年暑期档影片数量减少，剧情和动画片数量占比增加。2015-18年暑期档票房占比分别为28.3%/27.2%/29.2%/28.5%，远超其他档期。暑期档整体影片数量少于去年同期，从影片类型看，剧情，动画，悬疑和爱情题材占比提升。
预计2019年暑期档票房整体承压，档期票房增速在-17%~-4%区间。2019年暑期档《少年的你》、《八佰》等影片相继撤档，其中票房预期30亿以上的《八佰》撤档后，无其他同体量影片能够弥补市场空白，对暑期档影响较大。我们根据片单测算了2019年暑期档票房：历年暑期档TOP15影片票房占比80%左右，参考猫眼想看人数和犀牛娱乐单片票房预测，根据敏感性测试结果，2019暑期档票房增速-17%~-4%。
2018年票房呈现前高后低趋势，2019年国庆档片单阵容强大，有望扭转全年票房趋势。分月度看，2018年2~3月票房增速较高，10月（含国庆档）票房下跌较多（YoY-30%），2018H1/H2票房增速分别为18%/-1%，整体表现出前高后低的趋势。2019年国庆档片单阵容强大，《攀登者》，《中国机长》等均有较高期待值。考虑到2018年电影市场“前高后低”的走势，若2019年国庆档的《攀登者》等影片取得较好表现，全年票房增速预计仍能维持-5%至5%的相对平稳水平。
投资建议：
综上， 2019 年票房增长承压，银幕扩张节奏尚未放缓，单银幕产出预计持续下滑， 院线行业整体偏左侧。但仍存在爆款电影带来的结构性投资机会，建议关注：1）中国电影：2019 年进口片表现相对较好，中国电影进口片发行业务的政策红利延续；此外，前期投资《流浪地球》票房超预期，后续参与出品的《上海堡垒》也为科幻类大片，期待度较高；2）猫眼娱乐：公司电影票务市占率稳定领先， 并逐步向电影投资发行业务延展。暑期档参与出品发行《银河补习班》、《使徒行者 2》等影片，预计 2019 年出品发行收入将大幅增长。随着票补投入持续收缩， 2019 年公司有望实现盈利。3）万达电影：院线行业龙头地位稳固，并表万达影视后积极打造全产业链电影生态圈， 2019 年暑期档及国庆档将参与《全职高手之巅峰荣耀》、《解放了》等多部影片。
风险提示：
电影市场票房增速不达预期风险；电影市场监管趋严风险 。
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