丘钛科技(01478)预期上半年股东应占溢利约1.5亿元至1.8亿元

自2019年下半年开始，我们将会开启一轮新的科技上行周期。我们构建了一个利用半导体销量以及移动基站销量作为间接测度科技周期的模型，目前5G建设开启，移动基站维持高增长。半导体销量有望在今年三季度触底回升。伴随5G落地后一系列新的技术和产品渗透率的提升，我们有望进入第四次信息科技创新浪潮。

数字经济在国民经济中将会扮演更加重要的角色，数字经济的崛起是实现高质量增长的关键。伴随着2019年下半年第四次信息技术浪潮开启。信息产业和数字经济进入上行周期将会对经济增速的企稳产生重要贡献。

三年半信贷周期可能会失效。中国经济存在三年半的信贷周期，背后与地产周期有很大的关系，究其原因与GDP增速量化目标有很大的关系。2019年三季度正好是刺激地产加基建的时间窗口，如果放松地产基建，经济将会迎来两年半左右的上行周期，周期消费会相对占优。但是自2017年开始，量化的GDP和M2增速目标开始被逐渐淡化，取而代之的是M2增速与名义GDP增速相匹配。这种目标之下，通过房地产再刺激经济将会变得相对难行。三年半信贷周期可能会失效。

“科技+金融”的新上行周期。我们相信政府这一次不会选择放松地产和大规模刺激基建，如此一来虽然会面临阶段性经济增速压力，但是会倒逼更多的资金进入到创新领域，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，“科技+金融”将成为新的两年上行周期的优选配置。

下半年股市资金供需有望得到改善。美联储货币政策宽松预期不断升温，为国内货币政策带来更大空间，叠加监管层反复释放维持汇率稳定的信号。下半年外资可能重回扩张，为市场带来增量资金。同时科创板的推出会使市场融资资金需求增加，资金供需均有望改善。总体仍可能保持资金小幅净流入的状态。

企业盈利底部将至。预计本轮盈利周期的底部大概率在2019年二季度或者三季度出现，参考行业财报以及中观景气趋势变化筛选出值得关注的配置的行业：未来经济增长的新动能：重点关注通信设备/通信基建；景气寻底期：汽车、电子等；逆周期调节：公用事业等。

主题投资氛围依在，缤纷可期。三条方向可供参考：行业性主题看5G下游应用主题扩散（VR/AR、高清视频主题等）、云计算；事件性主题抓自主可控主线；政策性主题看自由贸易港/区。

A股估值水平回落至低位。大盘股相对于全部A股的相对估值逐步回落，而中小盘相对于全部A股的绝对估值却出现了一定的提升，部分基本面较好的中小型公司逐渐得到投资者的青睐。

风险提示：外部环境不确定性风险。

一、站在新科技周期的起点

1、什么是科技周期？

什么是科技周期？人类及科学和技术文明的发展不是平稳向前的，而是存在很强的周期性，伴随着新的理论的发展，诞生了新的技术，技术产业化催生出新的产业，新的产业带动经济不断向前发展。但是，伴随着理论和技术的停滞，新的产业逐渐饱和，渗透率达到极致。

关于科技周期或者创新周期，学者在这个领域有许多研究成果，例如康德拉季耶夫周期理论、熊彼特的创新理论，雅各布·范·杜因的长波理论。综合来看，科技周期无外乎是以下四个阶段。

第一阶段是引入阶段。这一阶段的特征：一个新产品首次出现于市场，这往往是该产品被证实有市场需求之前，而且常常是在他所有方面得到充分技术验证之前。该产品的销售量很小，且增长缓慢。

第二阶段是增长阶段。这个阶段需求增长开始加速，总的市场规模迅速扩张，这个阶段也可以成为起飞阶段。

第三阶段是成熟阶段。这个阶段需求平缓下来，而且在大多数情况下，增长仅由重置替代率和新家庭的形成率决定。

第四阶段是衰退阶段，该产品对消费者开始失去吸引力，销售量逐渐下降。

从大的技术周期角度来看，人类已经经历了农业革命、两次工业革命、信息革命等重大的技术革命，目前我们仍处在信息革命阶段。伴随着人工智能技术、量子计算等技术的成熟，我们可能会进入智能革命时代。

2、信息革命时代的科技周期

当前我们仍然处在1980年代开启的信息革命时代。1990年互联网的诞生，开启了互联网的时代。

根据爱因斯坦质能方程：能量=质量乘以速度的平方。在信息革命之前，人类生产力的提高就是靠提高能量的利用效率，例如蒸汽机、内燃机、电能直到核能的使用，人类科学所能实现的质能量转换效率达到极致。在可控核聚变实现之前，人类在能量提升效率的限制，也就直接约束了生产力的提高。

但是，伴随着半导体、电脑、互联网的发明，信息革命的来临，让人们提高了信息的交换速度，诞生出来新的生产力，那就是数据生产力。

我们提出信息时代，

在这里，数据量由各种硬件终端产生，例如电脑、服务器、手机等，而硬件必须依附于系统，例如WINDOWs，MacOS，IOS以及未来可能的鸿蒙系统等。基于系统的软件及应用，例如微信、阿里巴巴（BABA.US）等。但是，最底层的就是芯片和半导体。

通讯速度先后经历了互联网诞生和普及，以及移动互联网时代移动通信沿着2G-3G-4G-5G的演绎，每一次通信代际的更替都带来通讯速度大的变化

我们总结，信息革命时代可以分为大的三次技术浪潮，

第一次信息浪潮 互联网的诞生和泡沫

互联网时代开启了第一次信息浪潮，人们可以通过PC连接互联网，伴随着互联网的诞生带来了PC的普及，信息产业迎来了第一次爆发。2000年互联网泡沫破裂，进入低调发展的阶段。

第二次信息浪潮 互联网和手机的普及

以中国为例，2004年中国互联网用户仅有1000万用户，到2008年年底，用户数超过8000万。5年的时间，用户数增长接近8倍。

1983年，世界上第一部移动手机电话终于问世--摩托罗拉DynaTAC8000X(大哥大），但是从1983年至2000年，手机都没有得到很好普及，伴随着2G网络的诞生，手机开始拥有越来越多的功能。2003年开始，诺基亚1100面世，手机迎来爆发。2002年全球手机销量仅有4亿部，到了2008年，手机销量达到12亿部，而2018年全球智能手机销量也不过14亿部。

第三次信息浪潮 3G-4G网络支持下智能手机催生移动互联网

2008年6月，苹果公司发布了Iphone 3GS，这部划时代意义的产品开启了智能手机时代，同时也开启了移动互联网时代，2009年，智能手机出货量只有1.7亿部，到2016年智能手机出货量达到顶峰14.7亿部。

目前，移动互联网和智能手机的渗透率已经接近饱和。

第四次信息浪潮 5G网络支持下 AIOT时代开启。

3G-4G时代完成了人人互联网，通过移动互联网，人们可以随时随地与世界上绝大多数人实现及时交流。人人互联网已经达到极致，由于人接受信息和处理信息的能力是相对有限的。例如，8k显示屏可能已经是人眼感知的极限。因此，5G时代将信息处理和传输速度再提高十倍，延时降低十倍，对人自身来说意义已经相对有限。

但是，对于机器来说，进入5G时代的信息通讯速度和反应速度才刚刚开始能够实现重要作用，人工智能技术带动的很多领域将会迎来爆发。5G将会开启万物互联，称之为“to M 互联网或者智联网（AIOT）”

3、科技周期的量化度量

伴随着每一次信息浪潮，新的生产工具诞生、普及、成熟、再至衰退，形成一次大的周期。前面提到信息时代的数据生产力=数据量×通讯速度2

信息时代无论什么样形式的终端，最终底层都是半导体，因此半导体的销量给了我们很好的观察科技周期的一个视角。当技术进步或者经济发展，人们产生了更多的数据存储、处理、传输的需求，就需要更多的半导体芯片和集成电路。人们使用更多的半导体时，意味着信息水平和数据生产力的不断提升。

半导体给了我们观察数据量生产、存储、显示的指标，通讯速度方面，2002年以前没有太好的指标，进入移动互联网时代后，移动基站同比增速给了我们一个很好的视角。

（1）半导体周期

前面我们提到的三次大的信息科技浪潮，分别对应了半导体三次大的上行周期，分别1992-2000，2002-2008；2009-2018；三次科技浪潮均以半导体销量的大幅下滑告终。目前，我们仍然第三次信息浪潮——移动互联网浪潮的衰退阶段，可以观察到半导体销量大幅下滑。

大的周期分析可以帮助我们从大局观角度观察信息科技的演变和大的周期，但是对于投资来说，却并没有太大的实际帮助。具体到投资领域，我们需要更细的框架。

前面提到的三轮大的半导体上行周期，每一轮大的半导体上行周期，其实又可以拆分为若干小的周期，这种大的技术创新中的中小周期的出现与经济运行也有很大的关系，因此，半导体周期实际上是创新周期和经济周期的叠加，从历史上来看，半导体周期持续的长度平均为3.5~4.5年之间，上行周期，大约是2-2.5年，下行周期大约是1~1.5年左右。

目前，从大的创新周期来来看，智能手机和移动互联网浪潮非常成熟，第3轮大的创新周期已经开始进入下行阶段。我们面临的情况有点类似于2000年以及08年的情况，按照每一轮周期下行一年到一年半左右的时间，那么本轮周期的底部有望出现在2019年的三季度到四季度之间，也就是说我们很有可能即将进入本轮半导体周期的底部。伴随着5G引领新的一轮创新周期到来。半导体周期有可能会开启新一轮大的上行周期，我们称之为“第四次信息技术浪潮”。

（2）通信设备周期

从2000年开始，通信技术带来的通信进步周期大致走了2G-3G-4G的三个周期，每个周期以基站建设爆发为标志，持续时间大约五年，这五年中，除了基站外，一定伴随而来的是一种终端的崛起。

2G时代，手机和个人电脑PC普及率大幅提升；

3G时代，PC渗透率进一步提升，智能手机开始引入；

4G时代，智能手机渗透率大幅提升，大数据云计算崛起，服务器销量大幅提升；

从3G和4G时代来看，工信部发牌是大规模建设的开始，新的一轮周期开启，今年6月6日，工信部发了5G商用牌照，进度大幅提前，我们提前进入了5G周期。

（3）半导体周期和通信周期的关系

通信技术的进步和发展有望带来新的技术和产品，伴随着新的产品被大量使用，半导体进入上行周期，整个科技进入一轮上行周期。当前，5G牌照已经发放，通信技术周期已经进入新一轮上行周期，伴随着5G带动的技术突破，新技术和应用场景有望普及，带来一轮新的半导体上行周期，开启一轮新的周期。

4、科技周期与资本市场

我们可以看到，科技周期对于信息技术板块有着关键的作用。无论是中证信息指数相对沪深300指数的超额收益，还是费城半导体指数相对标普500的超额收益，都是出现在半导体周期或者说科技周期进入到上行趋势的过程当中。

2009年下半年到2010年底，以及2013年至2015年中，都是一轮新的科技周期开始之后，中证信息指数相对沪深300指数开始具有明显的超额收益，2016年到2017年也是一轮技术上升周期，虽然费城半导体指数相对标普500指数有明显的超额收益，但中证信息指数超额收益并不明显，如果我们把中证信息指数中的龙头，高研发科技龙头单独做一个指数。我们会发现，其实真正受益于科技进步趋势的科技龙头，是明显具有超额收益的。

5、资本市场政策支持周期与科技周期

我们此前在报告《崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》中提出，政府对于资本市场政策支持存在5年的周期，每隔5年会以国务院的名义下发支持资本市场的文件或者推出新的交易板块。而我们发现，巧合的是，资本市场的支持周期与通信技术周期，或者说科技周期，有着高度的重合，可以这样理解，资本市场对于科技的发展有着重要的意义，每当一轮新的技术浪潮来临之时，国家都会出台相应的政策，或者推出相应的市场来支持科技板块的发展。

而每一轮科技上行周期叠加资本市场政策友好期，信息技术指数都有出现一轮明显的上涨。

6、5G开启第四轮信息技术浪潮

2019年6月6日，5G牌照发放，关于5G的研究报告汗牛充栋，一般来说，人们会用三大应用场景来定义5G未来的发展。即：

eMBB（增强型移动宽带）：伴随着5G通信速度比4G提高十倍，大量基于高流量的应用例如VR/AR/MR、4K/8K高清视屏、云电脑等等会加速应用。MR可能崛起为新的通讯中端。

uRLLC(低延时高可靠通信)：5G的延时相比4G很可能会大幅降低，这对于自动驾驶、智能制造、工业互联网有着更加重要的意义。自动驾驶有望实现，而低延时下，更多的生产场景有望被机器替代。

mMTC(低功耗大连接)：长期来看，mMTC应用场景需求将通过NB-IoT等物联网技术实现

不过就像是4G开始商用后，大家都在问4G有什么用？但实际上，4G对人们的生活方式影响广泛且巨大。面对技术进步，人们的想象力是匮乏的，实践才能出真知。当数据量再一次迎来爆发，通讯速度再一次加快，很难想象5年后人们的生产生活将变成什么样。

但是无论如何，我们相信，5G引领的第四次信息浪潮，将会使得数据产业和数字经济在整个经济中扮演更加重要的角色，对于中国经济结构转型起着至关重要的作用。

7、小结：最早从19年三季度开始，有望开启一轮新的科技上行周期

我们建立了一个简单的科技周期的分析模型，利用半导体销量和移动基站产量来衡量信息革命时代的科技周期。自1990年互联网诞生开始，我们经历了三轮大的信息科技周期。当前我们正处在第三轮信息科技浪潮——移动互联网带领的一轮技术浪潮成熟后的周期阶段。

但是根据半导体周期规律以及移动基站产量来看，伴随着5G建设开启，移动基站销量已经同比大幅攀升，通信技术进入上行周期；半导体周期有望在今年三季度触底。5G带来的一系列新的应用有望逐渐进入引入普及阶段。自2019年三季度开始，我们有望开启一轮新的科技上行周期。

二、信贷周期的“失效”与数字经济的崛起

1、 三年半的信贷周期理论

我们在多篇报告中提出了中国经济运行的三年半的信贷周期。当货币政策会转向宽松，货币政策宽松后往往会放松地产或基建，伴随着地产基建融资需求的回升，中国经济将会迎来两年半左右的回升期。但是，伴随着经济复苏，杠杆上升，货币信用转为紧缩。

按照十年期国债利率3.5%，新增社融大幅回升，企业盈利增速回落，我们可以将经济划分为“下行期”“复苏期”“转折期”。

根据这样的划分，我们提出了一个判断A股所处阶段的三阶段模型，帮助我们判断A股所处的位置，基本特征是：

当社融增速大幅回升，经济周期将会进入处在上图中红色——复苏期，这个阶段A股多半会有不错的表现，这个阶段，消费、周期板块相对占优。因此，人们总结出一句俗语“社融飞，搞消费”

当企业盈利高企，通胀升温，货币信贷政策会转向紧缩，利率提升（高于3.5%），这个时候，融资需求会受到约束，新增社融增速下滑，企业盈利触顶回落，经济进入上图中绿色转折期。这个阶段，企业盈利增速下滑带来估值下杀，同时3.5%以上的利率水平也对估值水平形成压力，造成戴维斯双杀。A股历史上著名的熊市（0405/08/11/18）都是出现在这个阶段。

当经济下滑，货币政策会逐渐宽松，当利率从上至下击穿3.5%时，这时候，宽松的流动性和较低的利率水平开始对估值产生正贡献，虽然盈利仍较低，但市场对于政策的放松存在预期，因此，这个阶段指数开始企稳，并出现阶段性的重要低点，开始震荡向上。这个阶段受益流动性改善的券商、TMT等板块相对占优。中小市值风格相对占优。

根据这样的模型，我们在去年11月年度策略报告中描述了2019年上半年可能会出现的情况，“我们认为A股明年上半年面临流动性宽松的的局面，TMT板块有望占优；若年中社融增速大幅回升，经济有望企稳，消费加周期有望占优。如我们所预测的，2019年，年初至4月中旬，创业板指一度大涨超过40%，TMT板块迎来强劲反弹。但是，我们预期下半年将会出现的社融增速回升，在一季度就出现了。市场立刻按照经济复苏的逻辑进行配置，伴随着通胀预期升温，消费板块从4月中旬开始一度占优。

2、为什么信贷周期是三年半？

为什么这个信贷周期一定是三年半？有一种解释是40个月的库存周期，也就是所谓基钦周期。不过，在我们看来，在中国可能三年半的周期更多的是地产周期。房地产在中国经济中扮演着非常重要的角色，从货币宽松到融资放量，再到房地产销售增速回升，新开工回升。而平均来看，房地产平均开发周期是30个月左右，正好对应了两年半左右的上行周期。

关于地产的讨论非常多，大多数学者和分析师都认为依靠地产基建的模式不可持续，最主要地产和基建都是高杠杆的发展模式，而历史证明，经济危机的发生，与高杠杆离不开关系。更有日本地产泡沫破裂对经济影响就在身边。政府不知道吗？可是为什么每隔三年就要刺激一次经济？不刺激不行吗？答案是，以前真不行。

这个逻辑要追溯到1979年12月，邓小平在会见日本首相大平正芳时第一次提出“小康之家”的概念，这个思想经过完善，后来形成了明确的“三步走”发展战略。1987年10月，党的十三大把邓小平“三步走”的发展战略构想确定下来。“即：第一步，从1981年到1990年，国民生产总值翻一番，实现温饱；第二步，从1991年到20世纪末，再翻一番，达到小康；第三步，到21世纪中叶，再翻两番，达到中等发达国家水平。自此，国民生产总值GDP就成为政府追求的最直观和可量化的指标

为了完成每十年翻一番的目标，我国政府每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近，这是因为，每十年翻一番，年化增速就是7.2%。

如果我们拆解GDP增速目标，我们发现，消费对GDP的拉动保持在4.5%附近，第三产业对GDP的贡献保持在4%附近，这两个增速非常稳定。而出口和第一产业对GDP的贡献相对较小，7.2%和4.5%左右之间的缺口必须由资本形成和或者说投资来贡献。

什么投资最快见效？毫无疑问是基建和地产，相比基建，地产的产业链更长还能拉动消费。因此，地产永远成为稳增长的首选，只要资本和投资对GDP的拉动在3%以下，必然会触发加大地产和基建的投资。而基建的资金来源，一方面来自于发债，另一方面就是地方政府的卖地收入。

而要拉动基建就要靠信贷，靠杠杆。因此，从1999年开始至2017年，政府对于 M2目标永远都高于GDP目标。

在这样一个大的政策目标，如果M2增速比较低，政府就会采取其他方式督促你买房投资，比如降准、降息、放松限购等手段，使得地产需求回升，带动其他投资回升，地产投资的回升伴随着大量的土地货币化，以及二手房成交的回升。而土地购置费和二手房成交都会派生出M2，但不会直接产生GDP，如此一来，M2增速高于名义GDP增速目标就会完成。

而M2增速高于名义GDP增速，房价就会涨。当然，为了避免形成太快上涨的预期，往往涨一段，GDP增速目标完成，就会收紧货币政策和地产政策。房价就会小幅回调。但是，消费能贡献的增速永远是低于7.2%的翻一番目标，所以，一旦收紧货币和信贷，投资增速就会掉下去，就会继续宽松。这就构成了中国特有的三年半信贷周期。

3、信贷周期为什么可能会失效？

直到2016年，这个逻辑仍然成立。所以，M2增速高于名义GDP增速，房价会涨；房价上涨，促使居民买更多的房子，开发商建更多的房子，M2和名义GDP增速就会回升，完成既定的M2和GDP目标。

变化从2016年开始出现，2016年，GDP做了一次大的修订。将研究和开发（R&D）支出资本化后计入固定资本形成，扩大了GDP的核算范围。

按照修订后的计算方法，以不变价计算，2016年完成GDP相对2010年翻一番目标，以现价计算，2017年基本完成GDP相对2010年翻一番的目标。

2017年底，十九大召开，报告中提出从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期。要按照十六大、十七大、十八大提出的全面建成小康社会各项要求。

以习近平同志为核心的党中央，综合分析国际国内形势和我国发展条件，将2020年到本世纪中叶这三十年分两个阶段来作出战略安排：第一个阶段，从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化；第二个阶段，从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。2020年全面建成小康社会、2035年基本实现社会主义现代化、2050年把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，这就是新时代的“三步走”战略。

这个表述中，已经没有了国民生产总值的目标。

虽然在政府工作报告中GDP目标还存在，但是到了2019年，已经开始逐渐变为一个区间值。经济发展自有其规律，无论任何国家，在经历了持续的快速发展后，经济体量达到一定程度，增速下台阶是非常正常的现象。作为全球第二大经济体，在较长时间内保持6%以上的增速，已经是人类发展史上的奇迹。

这意味着，如果没有每十年翻一番的约束，中国经济增速可以靠向由消费和创新带来的一个相对更低的中长期增速。如此一来，依靠高杠杆的基建和地产继续保持高增长的必要性就会下降。当然，M2的增速目标也就不再需要。“房子是用来住的，而不是用来炒的”房屋将会回归到居住和实物属性，这样一来房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样，M2增速保持与名义GDP增速相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。

2019年政府工作报告中，提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，这一目标的提出，对于中国经济发展将会有深远影响。

4、当下发生了什么，为什么社融增速回升经济却未回升？

（1）地产调控未放松，地产投资下半年增速放缓，制造业投资继续萎靡

回到当下，2019年距离上一次社融增速大幅回升的2016年过去正好三年，这一次，又出现了社融增速回升。当社融增速回升后，市场立刻预期经济可能会转暖。

如果我们将社融进行拆分，将其中代表中长期信贷的新增中长期贷款、新增信托、委托贷款提取出来求和之后得到一个增速，我们发现，在此前三轮社融回升的阶段，地产销售、中长期信贷增速同步回升。换句话说，是投资需求回升带来的社融需求回升，而2019年年初，社融增速也明显回升，但是很遗憾的是，1-4月中长期性质信贷增速同比仅回升至6%，1-4月地产销售面积仅与去年同期持平。也就是说，我们无法判定这次的社融回升会带来中国经济进入两年半的上行周期。

那么，下半年地产销售会不会大幅回升，开启一轮新的信贷周期？按照M2增速与名义GDP相匹配的目标，这种事情不会发生，因为要想地产销售明显回升，那么M2增速大概率就会高于GDP增速，房价就会上涨，这个并不符合当前总的调控目标和房住不炒的总思路。

目前来看，政府对地产调控并没有放松。前四月地产销售面积仍然保持负增长，这对下半年的地产开工和房地产投资产生负面影响。

另外一方面，1-5月百城工业用地面积增速为负增长，也带来中长期融资需求的萎靡。

因此，本轮社融增速回升，但由于地产销量未明显回升，而且制造业融资需求萎靡，导致中长期信贷需求萎靡，因此，社融增速回升，并未带来经济的明显改善。

（2）专项债配套融资开启，基建增速有望回升对冲地产和制造业投资

面对无法进一步刺激的地产，以及制造业面临的压力，为了保持融资需求稳定，在基建领域的投资却在悄然发生变化，去年年中以来基建领域投资正在触底回升，对于整体固定资产投资以及经济增长起到一定的托底作用。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重要项目资金本，条件之一是要满足“铁路、高速公路、供电、供气等重要项目”，这可以有效缓解基建项目受限于资本金不足的压力，并且加强基建领域的投资力度，进一步增强基建投资对于经济的托底作用。

首先，2019年地方政府专项债额度为2.15万亿元，相比2018年提升8000亿元。2019年前五个月已使用额度为8726亿元，也就是6-12月份可使用新增专项债剩余额度约为1.28万亿元。参考2018年以来新增专项债用途分类，可以发现2018年6月以来用于土地储备和棚户改造的专项债金额占比大约为70%左右，剩下的30%用于基建以及其他方面。估计未来新增专项债中大约有20%将用于基建部分，数额为2500亿元左右。

然后，上述通知中有提到专项债可用于项目资本金的两个要求，一个是要针对特定重要项目（如公路、轨道等建设），另一个是要求评估项目收益偿还专项债券本息以后专项收入需要具备融资条件；本文假设上述可用于基建领域的新增专项债中的50%额度能满足上述两个条件，即1250亿元的专项债资金可用于项目资本金。

最终则是要确定这些新增项目资本金可以撬动的基建投资金额，参考目前多数基建项目资本金比例（约为20%，即杠杆系数为5），那么新增基建投资有望达到6250亿元左右。2018基础设施建设投资累计值为19万亿左右，以上新增基建投资测算值占2018年基建投资额的比例为3.3%左右，即可拉动今年整体基建增长3.3个百分点左右（说明：由于新增专项债中基建用途比例、符合要求项目的比例以及杠杆系数均为估测值，因此专项债券可用于资本金以后可拉动的基建增长拉动率测算存在一定的误差）

综合以上，下半年，制造融资需求仍然萎靡，而地产投资面临压力，为了保持投资的稳定，下半年在专项债及配套融资的拉动下，基建领域的投资有望继续加码，对冲掉制造业和地产投资增速放缓，熨平融资需求的波动。这将会是我们面临的一种新的局面——没有刺激，只有对冲。

可继续关注具有熨平经济周期特征的行业，如电热燃水、轨道交通、水利水电等公用事业和基建项目。全国投资项目在线审批监管平台的监测数据显示，全国基建审批累计项目总投资在2019年前五个月保持正增长，一改2018年的颓势。具有逆周期调节属性的行业，包括电热燃水等生产供应业、水利环境公共设施等公用事业投资热情正在逐渐恢复。在工业企业盈利持续下台阶的过程中，电力热力、铁路船舶等逆周期行业的盈利却在逆势上行，前期基建领域的投资已经初见成效。从全国投资项目在线审批监管平台监测的数据来看，目前基建投资金额已经恢复至正增长，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增长情况最为良好。

5、数字经济的崛起——如何实现高质量的增长

如果宏观杠杆率不再增加，房地产销售面积不再如以前大幅增加，加上出口受到一定冲击的情况下，工业部门能够贡献的增速大概率下滑。在经历了40多年高速发展，保持每十年翻一番之后，我们需要更加高质量的发展而不是更高杠杆的发展。

从GDP增速贡献来看，工业部门当前贡献的增速为2.4%过去几年基本保持这个水平，未来可能会面临一定的压力。而服务业贡献增速约为2%，流通业贡献0.9%，这个增速基本保持稳定，那么当前对经济新的拉动点，而且对经济贡献越来越大的变量就是信息产业，信息产业贡献的增速已经由16年初的0.5%，到2019年一季度贡献增速达到0.9%。

由于信息服务领域GDP增速远高于GDP增速，信息服务对GDP的贡献将会越来越大。但是，我们也应该看到2018年以来，信息服务GDP增速开始下滑，到2019年4月，计算机及软件收入增速为6.8%，尚且低于名义GDP增速。其原因就正好是我们前面所描述的，2018年下半年开始，全球科技已经进入了第三次大的创新浪潮的衰退期。如果没有新的技术和新的浪潮，那么信息产业也难以扛起经济转型的大旗。

但是，正我们前文中所描述的，伴随着5G牌照发放，5G大幕开启，自2019年下半年开始，第四次信息技术浪潮有望开启。科技周期将会再一次开启上行周期。由于信息产业和数字经济在经济占比中已经明显提升，一旦信息产业和数字经济进入上行周期，将会对经济增速的企稳产生重要贡献。

未来，中国经济可能出现从未有过的局面——经济的企稳将第一次不是依靠房地产！

6、小结——现在，又有两条路摆在面前，这一次会怎么选

2008年，美国次贷危机爆发，全球经济被拖入深渊。中国选择了“四万亿”这条道路，对于中国经济乃至全球经济的复苏做出了重要贡献。无数学者回忆起“四万亿”，都不禁想，如果当时就开始不进行刺激，而是选择进行改革，进行结构转型，会怎样？

历史没有如果，2009年之后的十年，我们每一次都试图通过改革和经济结构转型来维持经济的稳定，但是由于传统经济占比巨大，新兴产业对经济拉动的贡献难以对经济起到太大的拉动作用，由于经济增速目标的约束，到最后我们最终的选择都是——地产以及基建加杠杆。

当然过去十年，地产和基建对中国经济做出了卓越的贡献，中国居民的居住环境和基础设施建设实现了跨越式发展，稍微遗憾的就是杠杆水平确实有明显的提升。

一边，是高杠杆压力和高房价，三令五申“房住不炒”，甚至提出了新的量化指标“M2和社融增速与名义GDP增速相匹配”，理论上，如果再靠地产，结果一定是“房必炒”，M2增速必然高于GDP。

另外一边，新一轮信息技术浪潮即将开启，中国数字经济产业已经在很多领域领先全球，对经济的贡献也越来越大。自主创新的空间也越来越大。但是，现阶段数字经济毕竟无法与地产经济相抗衡，那么我们将在未来一段时间内，面临GDP 增速一定的压力。

对于A股投资来说，政府的选择至关重要，按照三年半的信贷周期规律，2019年下半年又到了放松地产政策的窗口。如果放松地产，放松货币，我们有理由相信，按照惯性，地产销量还是会明显回升；或者大规模开启新的基建投资，那么新一轮信贷周期开启，经济周期有望迎来两年半左右的企稳上行周期，三年半的信贷周期仍然有效，那么我们的配置建议将会是“消费+周期”。

如果政府这一次没有选择放松地产和大规模刺激基建，阶段性的经济增速面临压力，但是倒逼更多的资金进入到创新领域，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期，我们的配置将会是“科技+金融”。

路怎么走，又到了选择的时候了。

我们相信是后者。

三、宽货币政策有望延续

1、新一轮全球宽松周期预期升温

从全球PMI来看，自2018年初开始，全球经济同步放缓。截至今年5月末，摩根大通全球制造业PMI已经接近荣枯线50；而欧元区、日本、韩国等主要国家的PMI已经落至50以下，全球经济仍在持续放缓中。

相比之下，美国经济此前受益于特朗普减税等财政政策相对强劲，但从2018年三季度开始，美国经济也进入下降通道，尤其在今年回落较为明显。最新数据显示，美国5月非制造业PMI仍显强劲，但不及预期的非农就业数据和持续放缓的制造业PMI，加剧市场对美国经济衰退的担忧。5月美国非农就业人数只有7.5万亿，大幅低于市场预期；ISM制造业PMI从2018年8月61.3降至今年5月的52.1。从美联储重点关注的指标核心PCE来看，美国通胀持续低位，增大美联储降息压力。

全球尤其美国经济放缓进一步加大了全球经济的不确定性，在此情况下，各主要央行于近期接连释放货币政策偏鸽信号。6月第一周，日本央行行长表示会继续宽松的货币政策支持经济发展；澳联储和印度央行先后降息，且印度银行已经是年内第三次降息；欧洲央行行长德拉吉表示“适度的货币政策宽松是必要的”，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当行动去维持经济扩张”等说法均向市场传递出货币政策边际转鸽的信号。

疲软的经济数据已推动市场对美联储货币政策预期转向，鲍威尔的讲话又进一步强化了美联储降息预期。CME美联储观察工具显示，在今年3月和5月美联储议息会议前后市场对美联储降息概率均有提升，进入6月以后，降息概率继续大幅上行。截至2019年6月7日，美联储6月降息概率提升至24.5%，9月和12月降息概率分别高达95.6%和98.8%，市场对美联储降息预期明显上行，尤其对下半年降息预期较为强烈。

因此，综合考虑经济数据、美联储表态以及市场预期，年内美联储降息已是大概率事件。如果美联储降息落地，将加速推动新一轮全球宽松周期的开启，对于改善市场流动性和缓解经济压力将发挥积极作用。

2、国内货币政策

回顾上半年，国内货币政策总体偏宽松，逆周期调节效果显现。年初降准和普惠金融定向降准动态考核释放流动性1.75万亿，在2~3月央行通过降准置换到期MLF等方式在公开市场回笼部分流动性，但市场流动性总体充裕，一季度社融和经济数据明显改善。进入二季度后，因市场预期央行货币政策边际收紧，利率在4月出现明显上行。但5月央行宣布分三次对县域农商行定向降准释放流动性3000亿，叠加4月不及预期的金融和经济数据，市场重启对宽松货币政策的预期。尤其在包商银行事件影响下，5月末央行加大公开市场投放力度，缓解中小银行间流动性压力，且6月第一周，为了稳定市场对中小银行流动性的预期，央行继续对中小银行开展MLF操作370亿元。

那么，在主要经济体央行偏鸽信号不断、全球宽松预期升温的情况下，国内的货币政策未来又将作何选择呢？

首先，仍需偏宽松流动性予以支持。国内固定资产投资长期保持在较低增速，基建和房地产投资总体稳定。相比之下，制造业投资在今年持续下滑，降幅明显，累计同比增速从年初的9.5%降至4月的2.5%。从需求端来看，以中长期人民币贷款和委托信托贷款为代表的中长期融资需求尚未出现明显改善，意味着实体经济的投融资需求仍显不足。与此同时，美国对中国连续发难，加征关税将对国内的出口造成一定冲击。在这样的情况下，国内仍需要偏宽松的流动性环境以助力实体经济修复。并且央行行长也表示，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。

另外，从目前的情况来看，美元大幅走强的概率已明显下降，如果美联储加息落地，有利于减轻人民币汇率压力，增大国内货币政策空间。6月以来，随着美联储降息预期不断升温，美元指数明显回落，美元兑人民币汇率一直在6.9附近的位置徘徊。考虑到美国经济回落压力，美元指数继续大幅走强的动力不足。为了维护人民币汇率稳定，央行多次在香港离岸市场发行央票。近期监管层也反复强调“将保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”。由此来看，人民币贬值最快的阶段接近尾声，汇率对货币政策的掣肘因素也会相应减弱。

因此，在全球经济放缓背景下，稳增长仍是当下货币政策考量的主要取向，国内货币政策在未来一个阶段仍有望保持宽松。并且人民币贬值压力有望在二季度前后得到释放，为货币政策打开空间。

四、股市资金供需改善——流动性展望

今年年初，外资大规模涌入开启A股春季行情，家电、食品饮料、金融等行业领涨。并且1月两次降准的实施使市场形成宽松的流动性环境。随着A股快速上行以及业绩公告、股权质押等担忧落地，融资客开始活跃，公募和私募基金也逐渐加仓，流动性驱动市场继续走高。之后不断公布的超预期经济和金融数据使市场形成经济改善预期，接力流动性形成今年第三阶段驱动力。但4月开始外资高位获利了结流出，5月市场避险情绪升温以及人民币的快速贬值导致外资流出规模继续扩大，叠加融资资金流出，对整个市场流动性形成