本文来自 中信建投证券研报《下游格局分散，行业集中度待提升，万洲等肉制品龙头具备显著优势》。
猪肉为我国重要蛋白消费。从供给端来看，即使存在非洲猪瘟和猪价下行双重不利因素，2018年我国生猪养殖板块出栏量较 2017 年仍然上涨了2.73%，达到69382万头。从需求端来看，2018年中国猪肉消费总量为 5539.8 万吨，同比下降 0.95%，但人均猪肉消费水平仍保持稳定，2017年全国居民人均猪肉消费量为20.1千克，13-17年猪肉人均消费量 CAGR 为 0.3%。以肉类为主的消费结构短期内难以改变，对猪肉消费的支撑作用明显。
下游屠宰行业竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。2018年龙头企业双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足2%，国内大型屠宰企业（CR5）屠宰量占比约5%，中小型屠 宰企业屠宰量占比约 25%，小型屠宰企业屠宰量占比约15%。 从上游养殖行业来看，2016 年中国年出栏规模在 1-49 头的小型养殖场市场占比为94.36%，市场集中程度同样较低。在环保政策 收紧和猪周期压力的双重驱动下，行业产能将加速出清，2017年年出栏规模在 50000 头以上的规模养殖场同比增长19.16%，屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。
竞争比较：万洲国际(双汇发展)(00288)龙头地位明显，龙大肉食、 中粮肉食(01610)保持增长。从业绩端来看，双汇（万洲）业绩规规模远 高于龙大与中粮。2019Q1 双汇肉食、龙大肉食分别实现营业收 入 119.74 亿元、27.34 亿元；实现归母净利润 12.79 亿元、0.80 亿元。2018 年中粮肉食实现营业收入、归母净利润 72.20 亿元、 -6.28 亿元。从盈利能力来看，双汇盈利能力遥遥领先。双汇、龙 大肉食 2019Q1 毛利率分别为 21.00%、7.5%；净利率分别为 11.11%、3.53%。中粮肉食 2018 年毛利率、净利率分别为 0.15%、 -8.89%。双汇发展、龙大肉食、中粮肉食2018年ROE分别37.88%、 8.40%、-13.42%。从其中肉制品业务来看，双汇公司肉制品业务 规模最大，盈利能力最强，占总营收比重为三家最高。2018 年双 汇肉制品板块营收为 232.11 亿元，占比 47.43%，同比增长 2.44%， 毛利率为 30.29%；龙大肉食肉制品营业收入为 5.20 亿元，占比 5.93%，同比下降 1.11%，；中粮肉食肉制品营业收入为 3.72 亿元， 同比增长 6.27%，占比 5.18%。
投资建议：我们认为，2019-2020 年中国生猪供给处于趋势 性收缩阶段，有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨，同时中国 猪肉供给缺口增加提振进口需求，万洲国际在美业务利润有望受 益 于 猪 价 以 及 出 口 业 务 而 实 现 大 幅 增 长 。 我 们 预 计 FY2019-FY2020 万洲国际营业收入为 232.81 和 242.13 亿美元， 同比增长 2.99%和 4.13%，归母净利润为 14.97 和 19.88 亿美元， 同比增长 58.75%和 32.80%，公司当前总市值约为 144 亿美元， 对应 PE 分别为 9.6x 和 7.2x，维持“买入”评级。
风险因素：生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。
一、猪肉为我国重要蛋白消费，渠道多元化进一步促进消费增长
非洲猪瘟和猪价下行周期双重压力下，2018 年生猪养殖板块仍收获出栏量持续增长。根据国家统计局数据， 2018 年中国生猪出栏量为 69382 万头，较 2017 年同比增长 2.73%；2014 年到 2018 年 CAGR 为-1.15%。生猪出 栏量在过去 5 年收紧趋势明显，行业供给在 2016 年触底之后开始缓慢修复。
猪肉消费总量趋势性下滑，人均消费相对稳定。根据美国农业部数据，以胴体当量计算，2018 年中国猪肉 消费总量为 55398 千吨，2014 年到 2018 年国内猪肉消费总量 CAGR 为-1.15%。
根据国家统计局数据，2013 年到 2017 年全国居民人均猪肉消费量为分别为 19.8 千克，20 千克，20.1 千克， 19.6 千克，20.1 千克，2014 年到 2018 年猪肉人均消费量 CAGR 为 0.3%。在猪肉消费总量下降的背景下，人均 猪肉消费水平保持稳定，以肉类为主的消费结构在短期内难以改变，对猪肉消费端的支撑作用明显。
猪肉销售渠道多元化进一步为猪肉消费增长提供良好布局。目前，双汇发展猪肉销售渠道中特约店占比 42%，商超占比 30%，农贸占比 23%；中粮肉食批发商渠道占比 43%，经销商占比 30%，商超占比 10%。猪肉销售龙 头企业着力打造以批发商，特约店，商超为主体的多元销售网络，充分发挥全国产业布局优势，深度开发区域 市场。
二、下游屠宰行业格局分散，龙头市占率有待提升
生猪屠宰：竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。根据公司年报，2018 双汇发展生猪屠宰量为 2458 万头，同比增长 19%；2014 年到 2018 年生猪屠宰量 CAGR 为 3.83%。龙大肉食生猪屠宰量为 516818 吨，同比 增长 0.3%，2013 年到 2018 年生猪屠宰量 CAGR 为 16.62%。
2018 年双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足 2%，竞争格局高度分散。从屠宰企业的构成看， 中国大型屠宰企业（CR5）屠宰量占比约 5%，中小型屠宰企业（年屠宰量 2 万头及以上的定点屠宰企业）屠宰 量占比约 25%，小型屠宰企业（年屠宰量 2 万以下的定点屠宰企业）屠宰量占比约 15%，其他（自屠自食及 私屠滥宰）占比约 55%。
从屠宰行业上游的养殖行业来看，中国养殖业同样市场集中程度较低，2016 年中国年出栏规模在 1-49 头的 小型养殖场市场占比为 94.36%，占据绝对地位，导致下游屠宰行业规模企业获得的供给较为分散。同时, 在环 保政策收紧和猪周期压力的双重驱动下，行业产能将加速出清，2017 年年出栏规模在 50000 头以上的规模养殖 场同比增长 19.16%，屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。
三、肉制品行业竞争格局：万洲国际规模、盈利领先
目前肉制品行业规模较大的企业包括万洲国际、中粮肉食和龙大肉食，其中万洲国际国内肉制品业务多依 托于双汇发展实现，因此我们采用双汇、中粮肉食、龙大肉食作为横向比较企业。
从规模来看，双汇发展的肉制品业务规模遥遥领先，且肉制品业务收入占总体营业收入的比重也远高于其 他两家。双汇发展肉制品销售额及占营业收入的比重 15、16 年略有下降，17、18 年有所回升。2018 年肉制品 业务实现收入 232.11 亿元，同比增长 2.44%，占营业总收入的 47.43%。龙大肉食肉制品业务 2014-2017 年均保 持高速增长，但 2018 年略有回落，14-18 年其肉制品业务 CAGR 为 10.72%；18 年实现收入 5.20 亿元，相较于 17 年的 5.26 亿元小幅下降 1.11%，占营业总收入的 5.93%。中粮肉食肉制品业务规模稳健增长，14-18 年 CAGR 为 6.42%；18 年实现收入 3.72 亿元，同比增长 6.27%，占营业总收入的比重为 5.18%。
从盈利能力来看，14-16 年双汇发展肉制品业务的毛利率均高于龙大肉食肉制品业务毛利率，盈利能力较强 于龙大肉食。
1.营业收入比较：双汇规模绝对领先，龙大、中粮保持增长
规模方面，双汇发展系国内最大的肉类加工企业，其营收规模远远高于另外两家。2018 年双汇发展营业收 入为 489.32 亿元，而龙大肉食和中粮肉食营业收入分别为 87.78 亿元和 72.70 亿元。增速方面，双汇发展由于 体量大、基数高，业绩增长缓慢，2015 至 2018 年双汇发展营业收入 CAGR 仅为 3.06%，且近期营业收入同比 均为负增长，17、18、19Q1 分别减少 2.44%、3.25%、0.71%。龙大肉食保持高速增长，19Q1 营业收入同比增 速为 48.51%，2015 到 2018 年营收 CAGR 高达 27.15%。中粮肉食营收增速波动较大，但仍保持正增长。15 年 同比增速达到近年最高值 34.94%，17、18 年回落至 5.21%、4.45%。
2.归母净利润比较：双汇领跑，龙大、中粮波动性较大
规模方面，双汇发展 2018、2019Q1 分别实现归母净利润 49.15、12.79 亿元，保持绝对领先的位置。龙大 肉食 2018、2019Q1 实现归母净利润 1.77 亿元、0.80 亿元。中粮肉食生物资产公允价值调整前归母净利润为-2.04 亿元，生物资产公允价值调整后归母净利润为-6.28 亿元。增速方面，得益于产品结构调整、高毛利率产品销售 比重增加，双汇发展归母净利润 18、19Q1 同比分别增长 13.78%、20.25%。龙大肉食受生猪价格下跌、资产减 值损失增加的影响，18 年归母净利润同比降低 5.88%；19 年 Q1 归母净利润同比小幅增长 1.90%。中粮肉食由 于猪价下跌，生猪养殖业务亏损严重，公司业绩受到拖累，18 年公司生物资产公允价值调整前归母净利润同比下降 140.52%、生物资产公允价值调整后归母净利润同比下降 238.98%。
3.毛利率比较：规模效应明显，双汇长期领先
毛利率方面，双汇发展处于第一梯队，2016-2018 年毛利率持续增长，分别为 18.11%、18.91%、21.00%。 2019Q1 毛利率为 21.00%，相较于去年同期增长 1.28pct。龙大肉食毛利率近两年有所下滑，2017、2018 和 2019Q1 毛利率分别为 7.59%、7.13%和 7.5%，同比分别降低 1.26 pct、0.46 pct、2.07 pct。中粮肉食 2017、2018 年毛利 率分别为 0.84%、0.15%，同比分别上升 0.11 pct、降低 0.69 pct。
4.净利率比较：双汇发展保持优势，龙大、中粮有所下滑
净利率方面，双汇发展盈利能力优异，且近期仍有所增长，2018、2019Q1 净利率分别为 10.41%、11.11%， 同比增长 1.47pct、1.83pct。龙大肉食净利率小幅下降，2018、2019Q1 分别为 2.34%、3.53%，同比下降 0.68 pct、 1.16 pct。中粮肉食受猪格下降影响，生猪养殖板块亏损严重，公司盈利能力受到影响，18 年净利率为-8.89%， 同比下降 15.28 pct。
5.ROE 比较：业绩规模大+盈利能力强，造就双汇高 ROE
2018 双汇发展、龙大肉食、中粮肉食 ROE（摊薄）分别为 37.88%、8.40%、-13.42%，双汇发展大幅领先。 双汇高 ROE 主要得益于公司体量大、规模效应明显，成本控制得当，毛利率、净利率水平高，盈利能力强。
四、投资建议
我们认为，2019-2020 年中国生猪供给处于趋势性收缩阶段，有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨，同时 中国猪肉供给缺口增加提振进口需求，万洲国际在美业务利润有望受益于猪价以及出口业务而实现大幅增长。 我们预计 FY2019-FY2020 万洲国际营业收入为 232.81 和 242.13 亿美元，同比增长 2.99%和 4.13%，归母净利润 为 14.97 和 19.88 亿美元，同比增长 58.75%和 32.80%，公司当前总市值约为 144 亿美元，对应 PE 分别为 9.6x 和 7.2x，维持“买入”评级。
五、风险提示
生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。
还未登录
