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为什么专项债可以做资本金了?

2019年06月11日 11:01来源:周岳 肖雨|岳读债市
责任编辑:第一黄金网
摘要
基本结论事件:新华社北京6月10日电:近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及

基本结论

事件:新华社北京6月10日电:近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。我们点评如下:

《通知》出台为了啥?考虑到国内需求下行压力和贸易战带来的外需不确定性,有必要通过“基建补短板”拉动经济增长和就业。去年7.31国常会提出“基建补短板”以来,尽管101号文、中央经济工作会议等多项会议文件一再强调保障平台合理融资需求、加强有效投资力度,但基建项目仍受限于资本金不足的困扰。

如何理解《通知》主要内容?《通知》的主要内容有二:一是支持做好专项债券项目融资工作;二是依法合规推进重大项目融资。

如何支持做好专项债券项目融资工作?允许将专项债券作为重大公益性项目资本金,突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制。积极鼓励金融机构提供配套融资支持,明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式。

什么是重大项目?《通知》是对101号文的继承和升华:一方面延续了101号文中“合理保障融资平台公司正常融资需求”的政策要求;另一方面进一步明确和扩大了重大项目的范围,即:对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目,包括已纳入国家和省、市、县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目,以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目。

《通知》对基建投资影响有多大?《通知》的核心在于:坚持结构性去杠杆的前提下,进一步扩大地方政府债务“前门”,增强基建托底经济能力。乐观情形下预计新增基建投资6,040亿元,对于全年基建投资增速拉动为3.4个百分点。

债市投资怎么看?利率债方面,我们判断即使《通知》落地,相关专项债资金完全作为项目资本金使用,对于基建投资的影响仍然是托而不举,尽管对于经济下行和就业压力有一定缓冲作用,但基本面偏弱格局仍然对债市有利,不过在交易节奏上,需要把握通胀压力、货币政策的边际变化。城投债方面,平台融资短期内维持宽松态势,在城投转型和分化背景下,投资者可以重点关注交投、轨道、水投类平台企业,特别是承接重大项目建设的项目单位。

风险提示:货币政策大幅收紧,债市波动加大。

事件:新华社北京6月10日电:近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》)。我们点评如下:

一、《通知》出台为了啥?

《通知》开篇明确指出是为了“加大逆周期调节力度…加大对重点领域和薄弱环节的支持力度…稳定总需求”。考虑到国内需求下行压力和贸易战带来的外需不确定性,有必要通过“基建补短板”拉动经济增长和就业。去年7.31国常会提出“基建补短板”以来,尽管101号文、中央经济工作会议等多项会议文件一再强调保障平台合理融资需求、加强有效投资力度,但从实际执行效果看,基建项目仍受限于资本金不足的困扰,19年新增2.15万亿元的专项债额度只能在项目资本金到位的前提下作为配套资金使用,对于基建投资的拉动效果有限。因此,作为地方政府债务监管“开前门、堵后门”的重要工具,有必要进一步完善专项债券项目融资工作。这也是今年两会政府工作报告中提及“合理扩大专项债券使用范围”的题外之意。

二、如何理解《通知》主要内容?

《通知》主要提出了四方面具体要求:一是支持做好专项债券项目融资工作;二是进一步完善专项债券管理及配套措施;三是依法合规推进重大项目融资;四是加强组织保障。其中第二点和第四点基本上沿袭了此前地方债发行管理工作的相关规定,从加强发行定价、丰富投资群体、提高金融机构积极性等多个方面推动地方政府债券沿着市场化改革方向发展。因此我们重点关注第一点和第三点。

1. 如何支持做好专项债券项目融资工作?

1)首先明确了金融支持专项债券项目标准,强调对没有收益的重大项目,通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券解决;对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目,由地方政府发行专项债券融资;收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的项目,可以由建设项目单位根据未纳入预算管理的剩余专项收入进行市场化融资。

从过往实践看,专项债项目投资资金来源一般都是“财政投入资本金+专项债债券融资”,仅有洛阳、武昌、厦门三地发行的轨道交通专项债出现了“贷款+专项债”的混合融资方式,比如洛阳轨道交通项目,专项债融资50亿,其余94.224亿通过贷款融资。本次《通知》实际上是对组合融资做了进一步明确,同时强调对金融机构依法依规支持专项债券项目配套融资,不认定为隐性债务问责情形,有助于打消金融机构的资金投放顾虑。

2)要求精准聚焦重点领域和重大项目。相关项目范围主要包括:支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略,以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划内符合条件的重大项目建设。

3)积极鼓励金融机构提供配套融资支持,包括鼓励、引导银行机构发放项目贷款,鼓励保险机构提供融资支持,允许项目单位发行公司信用类债券等方式支持符合标准的专项债券项目。这一规定对应于前文中组合融资方式的规定,意味着今后专项债项目的融资来源更加丰富、融资难度显著降低。

4)允许将专项债券作为重大公益性项目资本金。这一点突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制,制度性突破意义重大,不过《通知》明确了对于重大项目类型的要求,即:铁路,国家高速公路,地方高速公路、供电、供气项目,而且只是允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金,同时不得超越项目收益实际水平过度融资。此外,《通知》强调要把专项债券资金严格落实到实体政府投资项目,不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源,避免了多层嵌套和多层杠杆导致新增隐性债务。

2. 如何保障重大项目资金需求?

《通知》在明确从严整治举债乱象、严禁无序举债搞建设的同时,明确提出支持重大项目市场化融资,合理保障必要在建项目后续融资,鼓励多渠道筹集重大项目资本金,从而增加有效投资。我们认为这是对此前《国务院办公厅关于保持基础设施领域》(国办发〔2018〕101号)的继承和升华:一方面,允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资,避免出现工程烂尾,延续了101号文中“合理保障融资平台公司正常融资需求”的政策要求;另一方面,101号文中对于商业银行加大信贷投放力度的前提是“资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目”,而《通知》则规定为:对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目,包括已纳入国家和省、市、县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目,以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目,这意味着重大项目的范围得到进一步明确和扩大。

同时,《通知》鼓励地方政府通过统筹年度预算收入、上级转移支付、结转结余资金,以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金,包括使用各类财政建设补助资金、中央预算内投资、发行地方政府债券后腾出财力等。

三、《通知》对基建投资影响有多大?

通读全文,我们认为《通知》的核心在于:坚持结构性去杠杆的前提下,进一步扩大地方政府债务“前门”,增强基建托底经济能力,那么,对基建投资影响有多大呢?

《通知》“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”,但同时提出了两个满足条件:一是要符合“铁路,国家高速公路,地方高速公路、供电、供气项目”等重大项目要求;二是评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入需要具备融资条件。下面我们简单测算下《通知》落地后的基建投资增量:

乐观情形下,由于专项债发行以项目自平衡作为基本要求,我们假设所有新增专项债项目都符合项目收益偿还专项债券本息后仍有专项收入,即满足配套融资条件。考虑到目前专项债类型中以土储和棚改债为主,今年以来符合项目要求的收费公路、轨交、水资源工程等专项债总计发行639.5亿元,占全部新增专项债规模的比例仅为7.4%,即使假设全年比例提高到10%,扣除已经发行规模,预计年内还有1,510亿元相关项目专项债发行。公路、轨交等项目资本金比例为20%,按照5倍杠杆计算,新增专项债资金如果全部作为资本金,有望新增基建投资6,040亿元,相比于2018年17.6万亿元基建投资完成额,占比仅为3.4%。意味着乐观情形下,我们对于全年基建投资的增速预测从年初的6.7%上调到10%左右。

中性情形下,我们觉得3.4个百分点的拉动作用存在明显高估,因为专项债融资不可能完全替代项目资本金。试举一例:假设A项目总投资100亿,此前20亿为自有资金的资本金投入,80亿来自于专项债债券融资,以10年发行期为限,假设专项债票息率为4%,意味着本息需要偿付120亿。现在按照《通知》规定,20亿资本金同样来源于专项债融资,意味着增加配套融资20亿,假设通过银行贷款方式(10年期、5%年利率),对应的贷款本息偿还额为30亿元。这意味着该项目总体的投资回报要达到150亿元,项目收益对于专项债融资的覆盖倍数达到1.25。从我们目前了解到的轨交、收费公路等项目说明书中的现金流测算情况看,大多很难达到1.25的比例。

四、债市投资怎么看?

利率债:我们判断即使《通知》落地,专项债资金完全作为项目资本金使用,对于基建投资的影响仍然是托而不举,尽管对于经济下行和就业压力有一定缓冲作用,但基本面偏弱格局仍然对债市有利,不过在交易节奏上,需要把握通胀压力、货币政策的边际变化。

城投债投资:《通知》在多方面有助于城投平台融资进一步改善,如:企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资;允许项目单位发行公司信用类债券等。在政策强调平台“按照市场化原则合理融资”的情况下,我们认为平台融资不会面临类似17年下半年强监管的情形,短期内维持宽松态势。在城投转型和分化背景下,投资者可以重点关注交投、轨道、水投类平台企业,特别是承接重大项目建设的项目单位。

五、风险提示

货币政策大幅收紧,债市波动加大。

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