本文转自微信公号“马婷婷深度研究”，作者：马婷婷、赵耀
重振国寿，转型再出发
中国人寿（02628）自2014年以来持续推进转型发展，考虑到公司是我国规模最大的寿险公司，转型过程中需要综合考虑股东利益、现金流、市占率、数百万代理人留存稳定等诸多层面，转型步调虽然并不快但已属难能可贵。从渠道、期限结构的优化，到价值与队伍的稳定增长，当前公司质地已相对优良，核心指标如个险价值率、新业务价值增速、渠道结构分布、代理人产能等相较同业没有明显劣势，部分指标目前已居于同业前列。当前重振国寿转型明确、彻底且坚决，以“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”为战略内核，同时为了实现公司的高质量转型发展与“重振国寿”的多重目标，公司启动了以总部及分支机构组织架构调整和人员优化为核心的“鼎新工程”，计划用2-3年实现相关工作，完成体制与机制的改革，其中市场化的激励机制也是公司坚定转型的重要举措。此外在具体落地方面公司同样展现出了决心并采取明确的措施保障。
以持续的业绩验证公司转型成果
对于国寿转型的结果，一定需要用业绩的支撑来验证，同时须为持续的业绩而非短期的增速。单从2019年看，公司各主要指标均优于上市同业整体情况，全年业绩具备确定性。2019年全年公司利润同比预计增加400-420%;率先走出134号文阴影，实现新单正增长;代理人方面公司2019年再次进入代理人的增长周期，同时产能有所突破。预计公司2019年NBV增速及总投资收益率分别为19%、5.6%，处于同业前列。
展望2020年：主要指标领先，积极应对不确定性
预计公司2020年开门红表现较好，叠加人力数量到位及Margin的提升空间，我们对公司2020年整体负债端表现保持乐观，预计全年代理人数量保持相对稳定、产能进一步提升，全年NBV增速预计14%，继续显著领先同业。对于2020年在投资端及利润方面的不确定性，公司积极采取包括固收类资产加大长期限国债配置并强化资产负债管理、非标类资产提早布局并以其他品种替代以应对供给下降、权益类资产保持稳定敞口等措施应对，IFRS9布局预计也进程完成大半。利润方面虽然2020年整体承压，但公司也通过对19Q4的利润调整在保障19年利润大幅增长的同时为2020年利润留下空间。
投资建议
我们认为公司当前质地已优良，核心指标目前基本处于同业中上水平，重振国寿的转型也获得实质性推进并在业绩层面得到持续验证。2020年公司负债表现有望再度领先同业，预计公司19-21年EV增速分别为19.2%、15.2%、14.2%，对应P/EV分别为0.92倍、0.79倍、0.70倍，我们认为公司2020年合理价格为38.63元，对应1倍P/EV，较当前仍有26%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
转型持续性不及预期风险;受影响新单增速下滑及代理人脱落风险;长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。
报告正文
一、重振国寿，转型再出发
1.1 国寿转型一直在持续推进，已为公司奠定了良好的经营基础
2014年以来公司转型步调虽然并不快但已难能可贵，主要指标持续改善且当前质地已相对优良：中国人寿自2014年以来持续推进转型发展，且依据行业及社会经济环境不断优化与跟进，考虑到公司是我国规模最大的寿险公司，转型过程中需要综合考虑股东利益、现金流、市占率、数百万代理人留存稳定等诸多层面，转型步调虽然并不快但已属难能可贵。在2014年公司提出推进“创新驱动发展战略”和聚焦期交、个险、队伍、城区及效益的“五个聚焦”发展策略，2015年及以后以重价值、强队伍、优结构、稳增长、防风险为指导，从渠道、期限结构的优化，到价值与队伍的稳定增长，当前公司质地已相对优良，核心指标如个险价值率、新业务价值增速、渠道结构分布、代理人产能等相较同业没有明显劣势，部分指标居于同业前列。
渠道及期限结构逐步优化，以个险渠道+期缴产品为主：渠道结构方面公司一直以来在持续优化，当前总保费收入中75%以上来自于个险渠道;同时从总体新单构成情况看，原来大量的银保趸交产品也在持续控制整体规模，降低业务计划，截至19Q3公司新单中趸交保费收入19.47亿元，仅占总新单的1.2%。当前公司已经形成了以个险渠道及期缴产品为主的渠道及期限结构情况。
1.2 当前重振国寿转型更为明确、彻底且坚决
19年初，中国人寿集团董事长王滨明确了重振国寿的战略部署，并首次提出了“两步走”的战略部署：
第一步，用一到两年时间，抓好战略布局，升级发展理念，突破发展格局，重构组织体系，提振品牌形象，凝聚精神力量，聚焦做强做优国寿，为建设国际一流金融保险集团奠定坚实基础。
第二步，再用两到三年时间，基本建成综合化经营特色突出、科技化创新能力强大、国际化布局基本成型，核心主业市场引领地位稳固、服务国家战略能力和全球竞争能力卓越的国际一流金融保险集团。
此后，在19年初资本市场开放日上，管理层也与市场就公司转型进行了有效沟通，在“重振国寿、持续成长”发展目标的指引下，坚持战略内核与十八字经营方针，构建四大驱动引擎，走国寿特色寿险发展道路。
1.2.1 “三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”的战略内核
“三大转型”：随着客户更加注重服务体验的变化，坚持从销售主导转向销售与服务并重转型;随着科技变革，数字化成为新生产力，公司坚持从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型;而随着对质量与价值的关注，公司坚持从规模取向向价值与规模有机统一转型。
“双心双聚”：“双心双聚”即以客户为中心、以生产单元为重心，聚焦价值、聚焦大个险。尤其在以生产单元为重心方面，公司加大了对基层职场及销售队伍的软硬件投入，包括基层销售职场建设、销售软硬件建设、培训讲师队伍及体系建设等方面均有较为明显的投入。
“资负深度联动”：主要包括加强资产配置统筹管理、优化多元化委托管理、强化业绩考核、建立市场化用人机制等。鼎新工程中也对投资管理中心进行了调整，由原来的一个部下设为6个团队，建立了市场化的职级序列、激励机制及考核基准，有助于整体投资能力的提升。
1.2.2 “鼎新工程”实现大型国企的市场化运作
为了实现公司的高质量转型发展与“重振国寿”的多重目标，必然需要体制与机制的改革作为基础，否则难以真正意义上实现高质量转型发展。
因此在19年下半年，即“重振国寿”推进半年左右，公司启动了以总部及分支机构组织架构调整和人员优化为核心的“鼎新工程”，计划用2-3年实现相关工作。目标层面坚持价值导向、市场导向、效率导向和问题导向，总体定位“强总部、精省域、优地市、活基层”，构建经营型战斗型组织体系，实现机制的优化及长远布局。
具体看，总部方面目标为强化决策指挥、专业决策、科技赋能、风险管控四大方面能力，强化前台、优化中台、精简后台，前台人员占比有望在2021年明显提升，而省级以下机构改革方案也在计划安排当中。在组织框架之下进行了一体多元的布局，以个人业务为主体及核心，多元包括互联网保险、健康险等多方面。
此外，考核机制的市场化也是转型的重要关注点之一。我们了解到公司在今年的考核指标上也做出了安排，董事会对管理层的评价体系方面，价值与利润相关指标成为最核心的权重指标，预计权重达70%以上，此外还考核收入、队伍等指标。同时管理层也会对大中城市进行考核排名并实行末尾淘汰。市场化的激励机制是公司坚定转型的重要举措。
此外在具体落地方面公司也展现出了决心及明确的措施保障：整个工程分33个项目、10个板块进行推进，其中20年重点推进16个项目，主要包括个险进一步专业化升级、多元板块新的探索、重建专业健康险公司和互联网公司等，部分项目会持续数年时间。同时为了确保整体项目的执行，集团专门成立转型项目管理办公室PMO，由总裁亲自担任负责人。
二、以持续的业绩验证公司转型成果
对于国寿转型的结果，一定需要用业绩的支撑来验证，同时须为持续的业绩而非短期的增速。单从2019年看，公司各主要指标均优于上市同业整体情况，全年业绩具备确定性。展望2020年，新单及NBV增速同样仍有望明显超越同业，实现双位数增长。
2.1 多因素贡献2019年全年净利润增长超4倍
19年全年利润同比增加400-420%：1月底公司发布2019年业绩快报，全年归母净利润预计569.75-592.54亿元，同比增长约400%-420%;截至19Q3，公司实现归母净利润577.02亿元，较去年同期大幅增长190.4%。利润大幅增长主要原因包括手续费税前抵扣政策的一次性影响以及19年投资收益的显著增长，同时今年保险主业增速明显提升，而18Q4单季度净利润-84.74亿元。即便看扣除非经常性损益后的归母净利润，19年全年仍然预计同比增长350-370%。
2.2 负债结构长期改善基础上2019年表现显著超越同业
对于市场更为关注的负债端表现，公司在2019年显著超越同业
2.2.1 个险期缴转型基础上19年新单显著改善
18年公司基本形成了续期拉动保费增长、个险及长期期缴产品为主的渠道及产品结构：国寿在13年就明确提出发展方式由规模速度型向规模效益型转变，增长方式由以首年保费推动向续期保费拉动增长转变。具体看：
渠道结构方面：代理人渠道占比逐年提升，19H个险渠道保费占比达76.9%;
新单保费期限结构方面：13年起趸交占比逐年下降，18年大幅缩窄趸交业务计划、19年基本不作考核安排使得优化加速，19Q3公司新单保费中趸交占比仅为1.2%，新单期缴占比达到61.1%，同时短险贡献同样显著提升。
总保费结构结构方面：16年以后续期保费占总保费比重提升明显，已由16年的51.9%上升至19Q3的67.4%，公司总保费主要依靠续期拉动。
19年公司率先走出134号文阴影，实现新单正增长：17年下半年134号文对行业产生了持续而显著的影响，消费者对年金险首次返还需满5年且每年返还不得超过累计已交保费20%的设计形态认可程度显著下滑，产品形态变化使得行业在18、19年新单经历了较为明显的负增长。国寿在2019年从开门红开始积极布局，在产品形态、队伍增员、保障型产品销售等方面进行了准备与应对，19Q3公司新单期缴保费990.53亿元，同比增长4.7%，也是四家上市寿险公司中唯一一家实现正增长的险企，率先走出134号文的阴影。
2.2.2 “扩量提质”指引下代理人数量明显增长且产能有所突破
19年以来公司代理人数量再次进入增长周期：2014年至2017H为公司人力增长的一波高峰，在代理人考试放开、行业高增长的契机下公司个险人力由14H的64万人增长到17H的157.8万人，3年年化增速达35%。17年下半年到18年底在134号文影响行业保费增速显著下滑的背景下，公司个险人力下降8.8%。19年以来在软硬件以及教育培训体系方面投入加大，代理人数量恢复较为明显的增长，同时质量相对较高的城区收展队伍发展速度更为显著。展望2020预计公司人力数量增速有明显放缓但仍能实现增长。 代理人数量增长同时产能有所突破：在公司“扩量提质”策略的指引下，代理人数量实现增长的同时，产能同样有所突破。19H公司个险代理人人均新单及NBV分别为8027元及3362元，同比增长7.8%及26.5%，优于上市同业整体水平。
2.2.3 价值率稳步提升NBV有望延续双位数增长
个险渠道2020年margin有望突破，银保渠道margin持续改善：18H、19H公司个险渠道margin分别为32.3%、36.6%，与同业相比仍有一定差距，18年主要因为新单压力使得公司除了开门红产品以外还销售了一定规模的盛世臻品年金，整体价值率受到拖累;19年由于公司潜在的现金流压力销售一定规模的4.025%高定价利率产品;而20年由于代理人基数提升、现金流压力缓解以及开门红准备充分，公司有更大的动力提升价值。银保渠道方面由于趸交规模持续收缩，margin逐期提升，19H已达到21.5%，给公司带来额外的价值贡献。 2019年全年NBV增速预计19%，2020有望延续高增长：截至19H及19Q3，公司累计NBV同比增速分别为22.7%、20.4%，我们预计公司2019年全年NBV增速有望达19%。展望2020年由于个险渠道margin有望进一步提升，新单延续增长趋势，叠加看公司2020年NBV整体有望实现双位数增长。
2.3 2019年权益市场行情带动公司总投资收益率明显提升
长期看公司权益资产配置略高于同业，总投资收益率弹性更高：资产配置角度看，公司权益类资产配置比例相对高于同业整体，19H公司股票配置比例7.13%，股票+权益基金配置比例为10.82%，处于上市险企整体的较高水平。同时公司权益资产操作相对同业更为积极，因此在权益市场较好年份往往能取得超越同业的收益率水平。
19年权益市场行情显著提升总投资收益率，贡献EV及利润：从近几年国寿投资收益率的角度看，相较于同业并不具备显著优势，但19年公司积极抓住长期和超长期国债及地方政府债、优质非标固收等资产机会，19Q3净投资收益率达4.83%，已与上市险企整体水平相当;19全年上证综指、深证成指分别上涨22.30%、44.08%，带动公司总投资收益率达5.72%，优于上市同业。总投资收益率的提升显著贡献公司19年净利润，同时给EV带来较为正向的投资偏差。
三、展望2020年：主要指标领先，积极应对不确定性
3.1负债端“量”与“价”有望保持双增长
我们对公司2020年整体负债端表现保持乐观，主要基于：
开门红预计表现较好：公司当前开门红推进显著快于同业，首款产品3年缴10年期的鑫享至尊9月底即推出，12月之前主推;10年期长缴年金鑫福临门也在12月-1月持续推进，此外1月份以后保障型产品也加入到开门红销售中来。从实际推动效果看，鑫享至尊预计超额完成目标，鑫福临门当前也在加速推进中。公司开门红准备充分、有序推动、产品设计及万能账户结算利率具备吸引力，目前销售情况预计显著好于同业，2020年开门红整体趋势较好。
人力数量到位：公司19年前三季度增员幅度达15.6%，预计Q4仍然有持续增员的动作，对于20年预计公司整体人力数量平稳，更多注重质量的提升，包括转型之下对人力的专业化发展的推动，同时公司也增加了相关指标的考核，且后期在人力质态指标方面的披露同样有望更加透明，加强与同业公司的可比性，进一步验证质态提升。
Margin及新单仍有提升空间：预计20年公司在价值业务方面仍会继续推动，整体个险渠道margin有提升空间;同时新单也在人力基数、产品推动的前提下有明显增长。
我们预计国寿2020年全年人力水平保持相对稳定，代理人产能仍有进一步提升空间，全年NBV增速预计14%，继续显著领先同业。
3.2积极应对投资及利润的不确定性
19年整体市场投资环境相对较好，大多上市险企都实现了5%以上的投资收益率，而20年包括利率、权益市场等不确定性有所增加，但公司积极应对市场的不确定性，拉长资产久期，维持收益率水平的相对稳定。
固收类资产：19年10年期国债收益率基本在3-3.4%之间振荡，20年当前受影响市场风险偏好，长端利率短期快速下行至2.8%附近。虽然利率持续下行的空间有限，但是整体中枢下移。公司持续加大长期限国债配置，加强资产负债久期管理。
非标类资产：19H公司非标资产配置总规模6337亿元，占总投资资产的19.2%。资管新规以来市场整体优质非标供应有限，之下非标供给将再度承压。公司由于整体负债业务布局更早，现金流规划中提前在19年底至20年初集中进行了非标资产配置，较同业具备前瞻性，对于后期缺口主要通过对优先股、协议存款及固收增强型品种替代以缓解非标下降的压力。
权益类资产：权益市场19年整体走势较好，20年相对存在一定压力，公司20年权益资产配置方面整体敞口较为稳定，重点在调结构、防回撤，冲击更多为短期影响。
积极提前应对I9布局，中性假设下预计20年公司总、净投资收益率分别为4.8%、4.9%：随着21年以后各家保险公司切换至IFRS9准则，权益类资产以公允价值进行计量将明显加大利润的波动。公司从18年下半年开始提前进行相关资产配置的准备，对港股高股息资产等进行了配置，目前准备进程已完成大半。19年预计公司净投资收益率、总投资收益率分别为4.9%、5.6%，在中性假设下预计公司20年净投资收益率、总投资收益率分别为4.8%、4.9%。 19年的利润调节为20年利润表现留下更大空间：19年由于税收返还、减税政策以及投资收益率大幅增长影响，行业及公司净利润均大幅增长导致基数较高。20年由于投资收益率相对承压且税收返还仅为一次性影响，同时准备金折现率当前已反转向下，保险公司需要增提准备金进而导致利润减少，预计20年整体行业利润将有所压力。依据19年业绩快报，公司对19Q4单季度利润进行了调整，在保障19年利润大幅增长的同时为20年利润留下空间。
投资建议
我们认为公司当前质地已优良，核心指标目前基本处于同业中上水平，重振国寿的转型也获得实质性推进并在业绩层面得到持续验证。2020年公司负债表现有望再度领先同业，预计公司19-21年EV增速分别为19.2%、15.2%、14.2%，对应P/EV分别为0.92倍、0.79倍、0.70倍，我们认为公司2020年合理价格为38.63元，对应1倍P/EV，较当前仍有26%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
如公司转型持续性不及预期，可能会对公司基本面产生负面影响;
影响如持续，可能会存在新单增速下滑及代理人脱落风险;
长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力;
权益市场下行使得公司股票浮亏增加，影响整体投资收益。
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