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通胀预期走高 怎样调整贵金属的投资逻辑?

2021年02月26日 16:08来源:期货日报
责任编辑:第一黄金网
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告别动荡的2020年,迎来充满希望的2021年。随着疫苗接种数量增多,疫苗的有效性也逐步得到验证,全

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  告别动荡的2020年,迎来充满希望的2021年。随着疫苗接种数量增多,疫苗的有效性也逐步得到验证,全球多地开始酝酿解除封锁措施。美国政坛也迎来了民主党一统国会的稳定局面,随着拜登救助计划的实施以及经济复苏,市场关于通胀的讨论逐步升温,贵金属也成为了关注重点。此时,我们更应该关注贵金属的投资逻辑。

  贵金属的核心投资逻辑就是避险,但是风险多种多样,贵金属究竟规避的是什么风险?笔者认为,贵金属规避的风险是恶性通胀风险、信用风险和流动性风险。

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图1:贵金属的避险作用资料来源:招商期货研究所

  对冲恶性通胀风险

  在大多数人的认知中,通货膨胀并不是好事,通货膨胀往往伴随着贵金属价格上涨。事实上,上述的认知并不准确。温和通胀往往代表经济健康。美联储的两大工作目标之一就是维持2%的通胀水平。日本央行曾经为常年不足1%的通胀水平而伤透脑筋。

  实际上真正令人担心的是“恶性通货膨胀”,也就是通胀脱离了央行的控制,出现过快的增长,其增长水平超过了经济的增长水平,最终吞噬了经济发展的成果。在这种情形下,货币贬值,失去竞争力,投资者不愿意持有现金而被迫购买一切实物资产。在这些实物资产中,流通性最好的就是贵金属资产。所谓乱世藏黄金就是这个原因。

  对冲信用风险

  对于信用风险来说,更多考量的是国家信用风险。当今世界,各国政府以国家信用为基础发行法定货币(法币),并以此构建了复杂的金融系统。但是一旦金融系统出现动荡,导致国家信用以及法币遭受质疑或者破产时,贵金属作为历史上货币的等价物,会发挥关键作用,可以作为最终等价物代替法币工作。虽然全球主要经济体从来没有发生过法币破产的事件,但是对此的担忧却时有发生。比如21世纪初日本央行的首次量化宽松、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机时,一旦当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题并被市场竞相抛售时,贵金属的价格都出现了较大的涨幅。所以贵金属在这里规避的是法币破产的信用风险,一旦我们开始质疑手中货币的信用,贵金属也就出现了它的投资价值。而前面说到的恶性通货膨胀也往往会伴随着国家信用的破产而出现。

  对冲流动性风险

  贵金属规避流动性风险这一现象在2008年次贷危机雷曼兄弟倒闭前发生过一次,2020年3月份疫情引发的全球资产暴跌中也可以看到黄金几天内跌幅超过10%。对此,许多人声称贵金属的避险作用消失了。事实上这样的大跌正好是贵金属规避流动性风险的体现。2008年次贷危机的经验告诉我们,在危机中股市、商品债券这三者均出现大跌,大量金融机构面临追保(margin call),需要快速获得流动性支持。但是其他拥有现金的大型金融机构不愿意出,这必然导致市场美元奇缺。此时贵金属的货币替代属性又一次得到了体现。因为贵金属能够通过快速抛售获取流动性现金。2020年新冠疫情爆发时市场看到了金融危机的苗头,股票市场、商品市场都出现了大跌,虽然美国国债大涨,但是高收益债券遭到了大量抛售,信用风险在抬头。大量抛售高收益债券的结果是美元特别是欧洲美元出现紧张,一方面是金融机构惜贷限制了短期资金拆借,一方面是大家储备现金的需求暴增,市场出现了流动性紧张的情况,最终导致金融机构开始抛售贵金属来获得现金储备。而一旦流动性风险结束,空头回补,又会推升贵金属价格。

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图2:贵金属对冲流动性风险示意图资料来源:招商期货研究所

  以上三种风险往往会在危机爆发时同时或者先后出现,一旦这种避险意识得到一致性预期,贵金属价格就会快速上涨。另一方面,由于贵金属产能限制,供应无法及时匹配需求,就会造成不断的正反馈,避险需求越大,越买不到,价格越高,买入的人也越多。因此贵金属往往会在短时间内出现极端趋势行情。

  当危机逐步解决,经济开始复苏时,市场的避险需求减弱,同时前期因为价格高涨而引发的供应端扩产的产能逐步释放,又逐步形成负反馈,引发贵金属下跌。当然,由于复苏中存在多种不确定性,因此这个下跌过程冗长且缓慢,其中往往伴随着反弹。

  因此,从长逻辑看,我们投资贵金属需要关注全球主要经济体的经济状况,提前判断危机的爆发与解决,核心指标是主要经济体国债长短利差与信用利差的变化。从中短线的交易逻辑看,更多关注市场真实的利率水平,也就是名义利率减去通胀(预期),这个指标是贵金属最重要的锚,直接反应了通胀与经济增长的关系。

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图3:过去10年美国真实利率与金价的关系资料来源:FRED、招商期货研究所

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图4:2020年3月垃圾债券国债收益率利差资料来源:FRED、招商期货研究所

  当前市场开始关注通胀,但目前实际通胀水平还处于较低位置(美国核心PCE仅1.3%),只不过通胀预期走高(10年期国债隐含的通胀预期大于2.2%)。目前市场的主逻辑依旧是经济复苏,按照美联储众多官员以及新任财政部长耶伦的表述,“通胀不是大问题”。在这种逻辑下,只要经济逐步恢复,贵金属大概率逐步下行。当然目前贵金属估值偏低,市场依旧存在不确定性,比如美国就业数据一直不佳,欧洲复苏步伐偏慢,在通胀炒作下,贵金属价格存在进一步走高机会。(作者单位:招商期货)

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