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事件：
中国联通(00762)发布2020半年报，上半年实现收入1503.96亿元，同比增长3.8%；归属母公司净利润33.44亿元，同比增长10.9%；扣非净利润35.41亿元，同比增长25.5%。
我们的观点如下
一、 环比改善显著，产业互联网继续高增长
公司2020Q2单季度收入和净利润环比改善明显。二季度公司收入765.73亿元，同比增长6.64%；净利润19.48亿元，同比增长40.08%。
从收入结构看，主营业务收入1383.4亿元，同比增长4%；销售通信产品收入120.6亿元，同比增长0.5%。主营业务中：1、移动主营业务收入765.2亿元，同比下滑2.8%；主要是语音业务下滑较大，同比下滑16.7%，数据流量业务同比增长1.4%，达到520.6亿元；2、固网主营业务收入605.7亿元，同比增长14%，主要是IDC、云计算等产业互联网新兴业务增长幅度较大。公司上半年产业互联网收入226.7亿元，同比增长35.6%；其中IDC、IT服务、云计算、物联网、大数据收入分别为100.7、75.5、21.7、20和8.9亿元，同比增长分别为22.2%、38.6%、54.8%、81.6%和67.4%。
从用户经营数据看，2020Q2移动ARPU值回升显著，随着下半年5G用户加速发展，ARPU有望持续回升。截止2020Q2，公司移动出账用户数30952.8万户，其中4G用户26074.1万户，整体移动用户数下跌的背景下，4G用户同比增长2180.2万户。固网宽带用户数8587.8万，同比增长246.5万户。移动出账用户ARPU值40.9元，较去年同期40.8实现同比增长。从环比来看，2019Q3至2020Q2单季度ARPU值分别为40.1、40.1、40和41.8,2020Q2单季度环比显著提升。固网宽带ARPU值上半年43元，较去年同期提升1.2元。移动和固网业务ARPU值均取得明显改善。
二、成本费用管控有效，通信产业销售的补贴费用大幅下降
成本、费用管控效果显著，通信产品销售取消以往补贴模式。上半年成本费用1375.44亿元，同比增长1.9%，低于收入增速。其中：折旧摊销413.2亿元，同比下降1.7%。通信产品销售改变了传统的补贴模式，补贴费用从去年的6.15亿元大幅下降到接近0，实现销售利润4.6亿元。另外，销售和财务费用均大幅改善，同比分别下降14.8%和78.4%。
三、全年5G建设目标有望三季度末完成
全年5G建设目标有望提前完成，与电信共建共享模式下累计节省投资成本超过400亿元。公司上半年资本开支258亿元，其中5G开支126亿元，计划全年资本开支700亿元，5G开支350亿元，下半年资本开支力度有望加大。公司目前可用5G基站约21万站，上半年与电信新增共建共享5G基站约15万站，目标三季度末提前完成全年新增共建共享5G基站25万站，全年公司可用5G基站数超过30万站。
盈利预测与估值
公司在混改推动下效率提升；5G 时代5G用户增长+ARPU 值提升，推动公司业绩持续改善；与电信进行5G共建共享，缩小5G网络与移动差距，同时节省资本开支。预计公司2020-2022年净利润62.3、82.2和105.7亿元，对应2020-2022年 PE分别为25、19和15倍，重申增持评级。
风险提示
运营商竞争加剧；5G用发展不及预期；资本开支扩大导致折旧摊销增加。
(编辑：李国坚)
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