本文转自微信公众号“华创悦享现代生活”，作者：华创商社王薇娜。
核心观点
❖在过去的报告中，我们提出太二是“大单品+短菜单+少服务触点+平台化+供应链市场化”的极致模型，并且认为酸、鲜、辣这个年轻人偏好的口味区间将长期风行于核心商圈，酸菜鱼品类中短期没有过时风险，“以极致快餐模型做休闲餐价格带产品”的太二将成为新中餐类火锅行业的重要玩家。3月开出外卖以来，太二营收恢复速度领先全行业，至今基本已恢复到公共卫生事件前相对饱和水平。
❖ 为厘清太二市场空间，我们提出几种方法：
1. 底线：按照2020年新开80家、2021年新开100家的速度，到2021年末， 太二将拥有300家左右餐厅门店，在百货、购物中心商圈渗透率不足3%， 周期较短、品牌老化风险小，同店翻台很难受到撼动，届时开店空间将向上打开。按照300家成熟太二和现有九毛九(09922)计算，全年净利润5.7-6亿左右；换而言之，假设2022年不开店，按照美股不增长的餐企估值25x， 对应市值约160亿港币。
2. 将快速扩展的中餐看作带有周期属性的消费成长股，以同店翻台锚定估值，以同店收入看待利润。我们看好公司在600-700家店内不出现大的翻台下滑，基于以下理由：
➢ 80元客单价是核心商圈休闲餐的价格下限，面对的客群基数几倍于100元以上餐饮。
➢ 酸鲜辣是中餐中味觉成瘾性强、记忆性弱（不易腻味）的区间，也是年轻人、尤其是年轻女性聚会的主力口味。
➢ 酸菜鱼调味料是中式复合调味料中少数已经成为大品类，且不断扩张的品类。酸菜本身就是复合调味料，对内取得口味一致（复制容易），对外取得口味差异（发酵工艺，口味能和竞品做出区别）
➢ 类火锅有菜单扩展能力，且无厨师成本拖累。公司当前主菜点单率近乎桌均一份，在主材基础上，菜单延展空间较大。
➢ 鲈鱼招标+酸菜独家 OEM+部分蜀海外包，供应链安全相对可控，菜品质量较有保障。
因此，如果2021年末同店翻台不发生下滑，意味着品牌生命周期仍然在鼎盛，假设乘势进行扩张，2022、23 年分别开150家、200 家太二门店， 九毛九维持现有不变，则门店成熟后净利润可达11亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也预计将维持高成长股溢价，届时给 30x 估值，公司可支撑市值360亿港币。
3. 今年中餐公司由于受公共卫生事件影响，业绩不明，普遍预期将有下滑，估值对标切向明年。九毛九由于太二在高增长期，预计今年仍将有所增长，部分投资者用今年业绩看待公司。如全部以2021年业绩测算，对应现价35倍，由于确定性较强，叠加今明年有开店加速可能，我们认为股价有继续上行空间。
❖ 盈利预测：我们强调太二处于生命周期前半段，势能强劲（开外卖之后拉动明显；公共卫生事件后修复快速全面），休闲餐里处于中低价格，受众基数大，且轻人力、租金议价能力在逐步显现，店面净利润率在13%以上，盈利模型好于当前上市餐企，同店翻台不弱于任何餐饮上市公司。我们维持公司2020年EPS 0.18元盈利预测，上调2021年EPS预测至 0.36 元（前值为0.33元），新增2022年EPS 预测为0.48元，同比增长49.3%、 100.4%、35.4%。当前股价对应PE分别为70倍、35倍和26倍。当前市场对太二的开店空间犹有低估。预计今年开店数有可能超预期。如能进入港股通，预计将进一步增加流动性。给予公司2021年40倍PE，对应股价为 15.62 港元（当前汇率）， 维持“强推”评级。
❖ 风险提示：食品安全风险；公共卫生事件反复风险；品牌老化、翻台下行风险。
（编辑：郑雅郡）
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