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国盛宏观:警惕低油价引发美国企业债违约潮

2020-03-16 01:01:00来源:财联社
责任编辑:第一黄金网
摘要
由于新冠疫情冲击以及沙特和俄罗斯计划增产,WTI原油自1月6日高点累计下跌50%,区间跌幅为1985年以来第三

由于新冠疫情冲击以及沙特和俄罗斯计划增产,WTI原油自1月6日高点累计下跌50%,区间跌幅为1985年以来第三高。原油暴跌的同时,美股也持续暴跌,油价暴跌与美股暴跌的背后有何逻辑关联?本篇报告中,我们详细分析了美国企业债市场的结构,以及油价对美国企业债的影响路径,认为美股跟随原油暴跌,主要反映了市场担忧低油价将引发美国企业债违约潮。

核心结论:

1、美国企业债市场基本面:

>美国企业债的评级和行业分布:当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元,其中投资级(BBB及以上)占比78.5%,高收益(BB及以下)占比21.5%。美国投资级企业债中,金融行业独占三分之一,其他行业占比普遍较低;高收益债方面,能源行业占比较大为12.2%,排在所有行业第三位,前二分别为可选消费18.0%、通信16.6%。

>美国能源行业的企业债结构:当前美国能源行业企业债存量规模达8043亿美元,其中97%以上是原油相关。美国能源企业债中,高收益债(BB及以下)占比达31.2%,高于整体企业债市场的21.5%,表明美国能源企业的信用资质普遍较差。与2019年相比,2020年美国能源企业债到期规模明显更大,特别是低评级到期规模大幅增加。

>不同行业信用利差高度同步:无论投资级还是高收益,美国不同行业的企业债信用利差呈现高度同步的走势,这意味着若某一行业的企业债爆发大规模违约,对其他行业也会产生连锁影响。

2、美国能源行业基本面:

>美国原油产量结构及成本:截至2020年1月,美国原油总产量达1299万桶/日,其中页岩油产量达976万桶/日,占比高达75%。美国6大页岩油产区的平均成本价为46.6美元/桶,成本最低的产区East Eagle Ford的成本价为32.4美元/桶,截至3月13日WTI原油价格跌至31.7美元/桶,已低于全部页岩油产区的成本价,且大幅低于平均成本。

>当前美国油企财务状况:截至2019Q4,标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的历史第二高位,与此同时流动比率在2016Q2之后持续下降,当前已低于历史均值和中位数水平,表明当前美国能源行业的债务水平较高,且现金流状况较差。

3、低油价对美国企业债的影响:

>低油价将导致美国油企出现大幅亏损:一方面,当前WTI原油价格已大幅低于页岩油平均成本价,若油价长期维持在当前或更低水平,美国页岩油企业将面临巨额亏损。另一方面,从历史上看,WTI原油价格与标普能源指数的利润率走势高度正相关,2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶,但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已显著低于2019Q4,意味着美国能源行业整体出现大幅亏损。

>历次油价暴跌后能源企业债均出现大规模违约:美国能源企业债信用利差与WTI原油价格走势高度负相关,1月7日至今,能源行业高收益债信用利差已累计回升超过1000bp,投资级债券信用利差也回升超过200bp。历史上每一次油价大幅下跌之后,美国能源企业债的违约规模均有明显增加,例如01-02年、08-09年、15-16年、18-19年。其中在2015-2016年间,共有211.3亿美元的能源企业债券发生违约,占能源行业高收益债的比重接近10%。当前WTI原油价格下跌速度超过2015年,3月份的平均油价已低于2016年2月的最低点,再叠加当前能源企业现金流状况明显差于2016年,违约风险一触即发。

>能源行业违约可能引发美国企业债违约潮:当前美国非金融企业债务压力已达历史最高水平,同时受疫情冲击,债务压力仍将进一步加剧。近期由于美股持续暴跌,市场流动性显著恶化,美元LIBOR-OIS利差升至2010年以来次高点。若此时能源行业爆发大规模违约,可能成为新一轮美国企业债危机的导火索。

风险提示:全球疫情超预期缓和;OPEC+启动大幅减产。

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