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精选层的投资机会究竟体现在哪里?

2020-02-29 01:01:00来源:新三板文学社
责任编辑:第一黄金网
摘要
长期以来,国内一级市场股权投资主要还是以沪深两个交易所的公开上市为目的的投资,今年新三板精选层的开通,给一级市

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长期以来,国内一级市场股权投资主要还是以沪深两个交易所的公开上市为目的的投资,今年新三板精选层的开通,给一级市场投资者一个重大选择通路,从收益率、确定性角度等多方面分析,孕育着非常大的阶段性机会。

让我们同样以10倍pe投资一家企业为例,对比一下在精选层和创业板上市投资收益的情况。

1、确定性

由于审核标准差异,同样3000-5000净利润水平的公司,创业板上市的难度显然比精选层要难得多,同样的一级市场调研深度,精选层公开发行的确定性大得多;

同时,由于精选层公开发行的审核周期比创业板短很多(时间预判后面会专门分析),所以投资精选层会较少面对投资周期中被投企业业绩波动风险,而业绩波动对创业板上市的成功率和时间周期影响很大。

2、投资退出时间

众所周知,国内IPO的“堰塞湖”去年以来得到很大程度疏解,但是非科创板公司IPO的排队审核时间还是很漫长。

据统计,2019年1月1日-12月29日期间,发审委审核了164家企业的首发申请,从报送申报稿到上会的平均排队时间为553天(约18.4个月),其中138家企业的IPO申请顺利获通过,过会企业平均排队时间542天,未过会企业平均排队时间644天。

从上市地来分析,拟上交所主板的IPO企业,从受理到上会的平均排队时长为567天。拟中小板上市的IPO企业,从受理到上会的平均排队时长为493天。

拟创业板上市的IPO企业,从受理到上会的平均排队时长为568天(18.67个月)。

综上,如果创业板不做注册制改革,创业板排队待审周期设定为1年到1年半是比较客观的。

从投资进入的角度,由于创业板有突击入股延长锁定期的安排,所以再精准的投资,也需要申报前半年就投入进去。

从解禁减持的角度,创业板需要在上市后锁定一年才被解除限售。

所以,投资一个企业在创业板上市并且能及时退出的最快周期是2年半到3年;

而精选层则不一样,由于审核周期短(不计反馈时间,股转公司审查和证监会核准的法定周期三个月),又没有小非锁定制度,所以顺利的精选层目标企业投资退出周期在半年到1年左右。

3、投资回报

我之前做过一个分析,创业板公司在小非解禁后大概率退出估值范围在40倍市盈率左右,受公开发行摊薄影响(发行25%),原10倍市盈率投资成本上升为13.33倍,毛利润为2倍。

按照现行税法要求,所有小非减持必然缴纳个人所得税的,所以税后利润为1.6倍;

假设总投资周期是3年,年度投资收益率为53%。

这是在投资者投资这家公司100%上市的前提下能达到的估算收益水平,但事实上做到这一点是很难的,通常组合时一定会打个折扣。

而精选层则不然,假设退出市盈率较创业板打对折,而同样即便公开发行摊薄因素使投资成本提升到13.33倍市盈率,则毛利润水平为50%。

但是按现行三板税收规则,20%的所得税是有可能不征的。

假设投资退出周期在半年到一年,则年化投资收益率就是50%100%之间,是高于同样的创业板公司的年化投资回报率的。

4、投资流通性

在投资周期内,以交易所上市为目的的投资标的在很长时间面对无法流动无法变现的状况,而如果上市被否,后续处置也比较困难;

但是如果是在新三板上通过二级市场交易获得的股份,其流动性显然要比排队创业板好太多。

同时我们还应该有一个趋势性判断:创业板上市后的高流动性现在就是峰值,以后每个企业都能获得如此高的流动性是不现实的;而新三板目前是从流动性谷底在向上爬升,随着改革深入,流动性趋势是向好的。

5、几点说明和讨论

1)前述对创业板的投资周期预测是没有考虑创业板注册制改革的,如果注册制改革,退出周期有可能可以少掉半年左右;

2)前述创业板投资是未考虑在投资周期内的企业利润成长因素的,所以创业板投资是有可能获得套利+成长双向利益,精选层短周期投资则有更多套利的意味。反过来说,创业板上市前投资要承担企业投资周期内业绩下滑的风险,而精选层这种风险要小;

3)只要是明确的套利市场,太大的套利空间持续的时间应该是有限的,所以三板类似投资不应该一直有这个价差,这个套利时机是偶然的,不应该被看作是连续的;所以第一轮投资退出后,再简单捕捉下一单类似机会应该是有困难的,所以要对持续高收益预期正确理解;

4)从前述分析,我们可以得出结论,目前以A股IPO为退出方式的投资,在发审规则、禁售规则不变的情况下,要特别重视对企业成长性的考察;而新三板精选层这一轮的投资,对成长性的要求要小于交易所上市。但是长周期看,两者是趋同的,只有成长才能带来高回报。


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