本文来自 微信公众号“钱凯TMT研究”，文中观点不代表观点。
投资建议
我们更新了电信服务板块2019和2020年的盈利预测，我们认为2020年电信板块业绩将进一步迎来分化：1）运营商2020年或继续面临增长压力，行业尚未出现回暖迹象；2）基础设施服务先受益于5G建设提速，业绩增长有望加速；3）IDC/CDN服务因下游应用创新发展或面临增长提速机遇。
理由
运营商2020年或压力不减。我们预计三家运营商2019年收入微降0.1%，利润下滑9.1%；2020年情况并未出现明显好转，收入小幅增长1.1%，利润下滑7.2%。运营商持续面临增长压力，主要由于4G市场已接近饱和，用户和流量增长式微而价格下行压力却难以纾解。2019年，三家运营商的移动用户净增下滑49.7%至6,122万（其中4G用户净增下滑30.0%至1.18亿）；据工信部数据，截至2019年11月，全年累计移动流量增速下滑117个百分点至77%（户均流量增长下滑112个百分点至31%）；同时由于提速降费和市场竞争加剧影响，我们预计2019年流量单价下滑约40%。2020年行业情况仍然难有好转，由于缺乏5G关键应用推动，我们预计5G用户渗透率的提升需要依赖于运营商的大幅降价，5G用户ARPU或快速趋近4G水平，导致服务升级未带动增速升温。
5G建设利好基础设施服务商。我们预计2020年5G资本开支会明显提升，全年新建5G基站70万座，合计5G资本开支达到约1,400亿元；运营商将优化投资结构，以保持整体资本开支温和增长（三家合计增长约11%）。然而，持续扩张的5G网络将会推高运营商面临的折旧费用和运维费用，致使其盈利能力受损。我们预计2020-22三年将是5G投资建设的高峰期，基础设施服务商有望伴随运营商投资逐步攀升而增长提速。我们预测中国铁塔2020年收入同比增长7.2%，净利润增长25.9%；预计中国通信服务2020年收入增长11.6%，净利润增长9.4%。
5G下游应用蓬勃生长，或涌现更多投资机会。我们认为随着5G网络部署成熟度提升，5G应用或迎来加速创新。我们认为5G网络将在远程作业、高清传输和物联网等领域涌现更多机会：1）远程办公、远程医疗、远程教育都是兴起的互联网新应用，5G网络将通过加强带宽和降低时延优化使用体验；2）高清视频传输有望最先受益于5G网络，以高速流量承载高清/VR/AR内容资源；3）物联网仍会保持快速向上趋势，我们判断不仅城市管理和能源领域的物联网普及率会迅速提升，工业生产领域物联网渗透率也会加速提升。因为社会网络化程度的进一步提升，我们预计对流量增长弹性较大的行业，如IDC和CDN，有望率先获益。
盈利预测与估值
我们下调中国联通H股(00762)评级至中性，目标价由9.0港元下调16.7%至7.5港元；维持中国联通A股、中国移动(00941)和中国电信(00728)的中性评级；维持中国铁塔(00788)和中国通信服务(00552)跑赢行业评级，认为5G基建提速有望提振上游基础设施服务行业增长。
风险
5G用户发展进度不及预期；运营商回归价格战。
下调中国联通港股评级至中性，目标价下调至7.5港元
收入端尚未迎来有力催化剂。中国联通4季度移动用户净减少625万，是混改之后首次出现持续性用户下滑，主要受携号转网政策影响，冲击了第二卡槽用户市场需求，公司需面临短期低价值用户清洗阵痛，用户数下滑或延续至2020年上半年。我们认为当前4G尾声阶段用户增长乏力，而5G用户还未出现规模迁移，5G套餐资费或将走低，预计今年移动业务将下滑3%。宽带接入尚面临激烈竞争，我们预计2019年下半年宽带用户ARPU或下滑约10%。同时，我们预计产业互联网业务2020年将维持30%以上增速，带动整体收入企稳。
5G建设开支上行，利润改善空间有限。我们预计公司2020年资本支出约744亿元，同比增长28.3%，主要用于4G网络扩容和5G建设规模扩张，预计联通将完成15-20万5G基站的建设。5G网络将带来网络运维费用和电费增加，我们预计今年公司费用端增长将略高于收入，但由于固定资产下降导致折旧略有下降，我们预计利润将实现个位数增长。
我们与市场的最大不同？我们对公司收入增长和盈利改善的预期更加保守。目前我们尚未观察到5G有力推动用户规模和流量增长。据工信部数据，2019年4季度移动用户的月均流量环比增长近停滞，致ARPU回暖持续承压。我们认为刺激用户迁移5G的新应用还未出现，运营商在发展5G用户时不免重回价格战困境。
盈利预测与估值
维持公司2020/2021年收入预测不变，下调2020/2021年净利润预测19.6%/29.3%，主要由于5G建设开支和网络运维费用将掣肘公司利润改善，且收入端增长低迷。我们将中国联通港股目标价由9.0港元下调16.7%至7.5港元（对应2.0倍EV/EBITDA），下调至中性评级。目前中国联通港股交易于1.7倍2020年EV/EBITDA，对应我们的目标价有10.9%的上行空间。
风险
下行风险：5G用户发展缓慢；运营商大幅度下调5G套餐资费。上行风险：用户ARPU改善。
(编辑：李国坚)
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