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核心观点
Arista网络(ANET.US)当季主要财务项基本符合市场预期，但受头部云厂商客户资本支出波动影响，短期展望仍充满挑战。企业园区网络、400G 交换机设备虽发展迅速，但距离贡献规模收入仍需一定时日。过去较长时间，市场基于成长性、软件属性等给予公司一定的估值溢价，但考虑到业绩增速的放缓，以及头部云厂商客户带来的潜在业绩波动风险，公司股价短期可能面临一定回调压力。
事项：数据中心网络设备商 Arista 于近日公布了 2019Q4 季度及全年财务报告，当季业绩表现基本符合市场预期，但后续展望偏弱，对此我们点评如下：
业绩表现：基本符合预期，但短期展望充满不确定性。四季度公司实现营业收入 5.53 亿美元(-7%，环比-16%)，其中服务收入 1.05 亿美元(占比 19%)，产品收入 4.48 亿美元(占比 81%)，产品销售表现疲软，收入下降主要受个别云厂商客户资本支出放缓，以及部分订单季节性延后所致。当季 GAPP 毛利率 64.5%(+1.5pcts)，Non-GAAP 毛利率 65.2%(+1.3pcts)，GAAP 净利润 2.6 亿美元(+53%)，Non-GAAP 净利润 1.8 亿美元(+1%)，基本符合市场此前预期。公司预期 2020Q1 公司收入 5.22~5.32 亿美元，下滑 11-12%，同时公司亦表示，短期头部云厂商资本支出仍难以判断，收入展望亦存在较大不确定性。
数据中心市场：预计 2020 年云计算客户收入稳中有降。截至 2019 年底，公司累计获取 6,300 名客户，大型云厂商依旧是公司的重要客户，微软占收入的 23%，Facebook 占 16.6%，为前两大用户，但同时云厂商资本支出的节奏变化，亦使得公司业绩面临较大波动，预计2020年公司来自云厂商客户的收入较2019 年持平或略有下降，同时大型企业、金融领域收入在 2020 年有望继续维持强劲，二线云厂商、服务提供商收入则有望较 2019 年实现温和增长。产品层面，公司预计 400G 交换机产品从 2020H2 开始贡献实质性收入，近期收购的 Big Switch 拥有企业客户数超过 300 个，其中和公司既有客户重合度仅为 1/3，具有良好的互补效应。
企业园区市场：平稳推进，中期收入目标为 2~4 亿美元。公司在 2019Q2 业绩交流电话会中表示，企业园区业务预计在未来四个季度贡献 1 亿美元，这一目标在本季度仍将维持，表明公司相关业务仍在稳健推进。但本次业绩交流电话会中，公司亦表示，在实现 1 亿美元目标后，中期或将目标提升至 2~4 亿美元，企业园区业务料将在中期成为公司增长的驱动力。但短期来看，由于企业园区业务仍在推进，公司依旧面临较大技术投入、渠道拓展、用户增长等压力，在关注收入增长的同时，亦要关注相关投入对利润端的侵蚀。
中期展望：静待 400G 升级周期、园区网络业务拓展。当前市场普遍关注公司在 400G 业务、企业园区领域的进展。目前北美云厂商已经进入资本开支回暖的阶段，预计将至少能持续到 2020H1，主要厂商亦表示在 2020 年，将继续维持稳健增长，而超大型数据中心以及网络层面的优化亦将驱动网络设备需求的回暖，将为 400G 产品提供需求，但思科、Jupiter 等主要厂商严阵以待，竞争料将加剧。而在园区业务方面，当前仍处于前期扩张阶段，在短期难以贡献实质性收入的同时，亦将会对利润端形成侵蚀，但在中期看伴随企业园区的推进，料将会对公司中期业绩形成有力驱动。同时公司完成了对 Big Switch 的收购，在带来增量用户同时，亦为公司云网络优化等关键技术形成支撑，但由于收入刚刚完成，短期内面临一定整合压力。
风险因素：云厂商资本支出放缓导致公司业绩不达预期;2020 年 400G 设备推广不及预期;行业竞争加剧的风险
投资建议：当前媒体一致预测公司 2020/21/22 财年收入 23.8/27.3/29.8 亿美元， Non-GAAP 净利润 7.1/8.2/9.1 亿美元，对应 PE 分别为 24/21/19 倍。过去较长时间，市场基于成长性、软件属性等给予公司一定的估值溢价，但考虑到业绩增速的放缓，以及头部云厂商客户带来的潜在业绩波动风险，公司股价短期可能面临一定回调压力。
附录：公司电话会议纪要公司业务概览
公司业务概览
【整体业绩】 第四季度总收入为 5.525 亿美元，同比下降 7%，主要是季度性产品更新以及需求降低的影响。公司国际收入占总收入的 24%，低于上年的 28%。这一年的地理分布变化主要是由于云计算巨头客户在美国的部署增加。受企业垂直及相关软件随附产品的强劲业绩以及云巨头收入的下降影响，非 GAAP 毛利率为 65.2%。2019 年全年的毛利率为 64.7%。递延收入余额为 5.75 亿美元，高于第三季度的 5.29 亿美元。
【用户规模】在第四季度注册了创纪录多的 1 美元客户，到 2019 年底，已累计获得 6300 多名客户，云巨头是第一大客户，其中微软占总收入的 23%，Facebook 占 16.6%，企业市场、金融、二级云提供商、服务提供商依次为二到五位。CloudVision 客户翻了一番。
【产品组合】2019 年推出 7280 和 7500 系列的 100G 龙头产品，通过 10 个新平台引入了 400 Gb 的重大创新，推出了新的认知园区边缘产品组合，用于有线，以太网供电交换机和无线网络(包括 Wi-Fi 6)。CloudVision 功能方面，提供实时流遥测，可用性，规模，具有变更控制功能的自动化以及第三方的盈利能力。订阅和永久许可证中越来越多的软件预订接受者接受，每年接近总收入的 5%。
【Big Switch】2020 年第一季度第三次收购 Big Switch Networks 结束。以 Big Switch 的更深层监控结构来补充基于交换机的密集型或数据分析器平台跨公有云，私有云和混合云。不仅与他们，而且与 Dell Technologies 以及大约 300 个客户建立更紧密的合作关系。我们的目标是在 2021 年实现增长。
【展望】2020Q1 云计算的支出仍整体低迷，收入为 5.22-5.32 亿美元，non-gaap 毛利率 63%，营业利润率 34%。2019 年上半年，1.18 亿美元的产品递延收入可能会导致 2020 年云收入大幅下降。
Q&A
Q：对云巨头的前景展望，公司似乎没有同步进入复苏周期的原因?
A：云资本支出从未将 Arista 的网络数量与 1：1 相关联，这只是资本支出总额的很小一部分。网络部分几乎可以忽略不计，通常他们首先要进行计算和存储决策，然后网络才出现，因此存在滞后。
Q：企业园区业务是否受宏观影响有所停滞?
A：园区业务尚处于起步阶段，只是在 2019 年第三季度才开始发货。POE 和 Wi-Fi 上的技术已被客户和 CloudVision 很好地接受了，第四季度很好地表明了这一点。
Q：与 Big Switch 集成的优先事项是什么?
A：在收购结束时，吸收了大约 75 名员工，其中很大一部分是工程人员。Big Switch 拥有两条产品线，BMS 是对 DANZ 的完美补充。BCF，这意味着更多的融合结构，尤其是对于我们像 Dell Technologies 这样的融合基础架构合作伙伴而言，因此这两种产品都将得到完全支持并通过不同的渠道进行推广。
Q：云计算的需求会下降到低双位数吗(10%-15%)?是否考虑披露垂直领域收入?
A：至于垂直领域，我们会考虑在投资者日的时候看大家的需求适当给出一些数字。至于云支出，我认为会平滑的下降双位数，但一季度受到的季节扰动大，而且当前数据不足，到 5 到 6 月可能会更明确，但现在看可能是接近底部的位置。
Q：我们园区业务在达到 1 亿美元后的规划?税率的情况能否详细说明?
A：第四季度的税率为 15%，主要是受一次性项目的影响，在此期间释放了一些非常具体的准备金。考虑结构性税率在 21%左右，这就是我们为第一季度所做的指导。随着时间的流逝，可能存在更大的向上压力。园区业务是一个新兴事物，目前市场前景很大，但思科和惠普也有近 100 亿的规模，我们希望将这 1 亿美元增加到 2 亿美元，然后再增加到 4 亿美元。
Q：收购 Big Switch 后，操作系统会有所调整吗?
A：大型云架构是独特的产品，我们相信进入市场的渠道不一定是正在寻找 EOS 和 CloudVision 的 Arista 典型客户，而是像 Dell Technologies 或 Nutanix 这样的技术合作伙伴，做一个融合的基础架构解决方案。操作系统将在某种程度上是透明的，并且内联 DAN 和监视结构的统一将更为重要。而且 Big Switch 有 300 多个客户，其中 60%-65%都是我们的新客户。
Q：对 400G 的预期?
A：我们预计今年主流部署，尤其是下半年，并且显然云将发挥重要作用。我们预计直到今年下半年和 2021 年才有 400G 产品贡献实质性收入。没有人会孤立地构建 400G，并且它们总是混合并匹配 100G 和 400G，因此我们都有机会。预计到今年下半年甚至可能是今年年底，因此该领域的任何实质性部署都将在 2021 年完成。
Q：Big Switch 大客户的情况以及与戴尔的关系?
A：没有看到任何重大的收入集中，当然也没有微软，这可能是过去的统计数据，但现在还不是事实，因此显然有一些大客户，他们有前十名，但是没有一个达到了 10%。我们确实看到与戴尔的合作伙伴关系越来越牢固。BigSwitch 的销售方式实际上是仅软件与硬件分开的，而很多硬件是 Dell 交换机。为了计划提供这种模式并加强与戴尔的合作关系并使其更强大，因此我们没有改变销售动向，它很好地补充了 Arista 在高端企业和云巨头中所做的事情，因此没有变化。
Q：400G 与 100G 的构造策略有何不同?与合作伙伴的关系也会不同吗? Arista
A：就 400G 架构以及我们最大的客户如何领导该方式而言，整个架构需要考虑服务器流，必须端到端对其进行升级。对于大型架构而言，升级骨干网和 DCI 网络几乎是必要的第一步，然后才能在更广泛的 Leaf&Spine Design 中进行 400G 的设计。而这取决于 VR 其他光学器件等等。对于封闭的集群 AI，已经开始看到 400G 的部署，但是规模仍然很小。
Q：收购对第一、二季度的营业利润有影响吗?
A：我们希望在 2021 年完全消化掉成本的增长，至于营业利润，第一季度总是很紧张的一个季度，这是因为收入来源的变数以及云计算带来的业务量重。
Q：垂直领域的收入比重?
A：所有提到的垂直领域占比都超过了 10%
Q：上季度某个云巨头减少了订单，这一季度怎么预测?
A：我们只是从特定云公司获得来源，并用于预测，但每个巨头都不一样，每个人都有其架构，时间表，迁移，特定的 CapEx 计划。我们对任何云巨头的可见性都不会超过四分之一，而且这没有改变。尽管第 2 层云提供商中的一些已经恢复了一些小额支出，但其中一些仍在评估中，但是没有什么大的变化。
Q：如何看部分云厂商改变服务器的折旧政策改变?
A：我们非常清楚地说明了我们从至少一个云巨头那里看到的事情，他们在推迟更新，但是到目前为止，即使在云计算领域，我们也没有与其他 Arista 客户看到这种情况。对我们来说，它仅限于一个客户。我们没有与您所指的另一家大型云公司打交道，因此我们在该处所面临的风险不高。但这不是整个市场的趋势。它非常特定于该体系结构，通常会延迟一年的花费。
（编辑：郭璇）
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