本文源自“资本深潜号”微信公众号，作者：江向前，原文标题《敦和投资徐小庆“把脉”2020：最大预期差是外储！大方向应该做多制造业》。
“美国现在的M2增速已经快7%了，但美国的信贷增速是低于中国的。如果大家以前说中国M2增速高于GDP增速导致人民币有贬值压力，那么现在这个逻辑，也可以套用在美元上。”
“美国财政扩张加上美联储扩表背景下，最大最确定的一件事情就是美元会开始持续走弱。而最大的超预期是，人民币升值带来中国外汇储备重新开始增加。”
“以往货币政策都是靠利率，但永远都是房地产受益。今年以来，政策上一个减税、一个汇率，都是过去宏观调控中不常用的。这些手段有利于经济逐步摆脱对地产的依赖，而转向制造业的升级上。”
“大的方向，应该是去做多那些跟制造业相关的行业，或者是跟制造业需求相关的商品，同时相对看空那些跟地产相关的行业或者商品。”
“今年地产表现超出年初预期，但从中周期看，非住宅类地产明年有望率先转为负增长。”
“未来几年（住宅类）房地产市场最大的增量，在于35~49岁人群的改善性需求，这从过去一段时间居民贷款占销售比值回落就可以看出。如果政策上有调整的话，未来是可以看到改善型需求上升的。”
以上是敦和投资首席经济学家徐小庆在最近一次演讲中的部分观点，除这些观点外，徐小庆还分享了他对投资策略、房地产、汇率、投资出口、以及A股/港股投资机会等的一些看法。本文根据其演讲实录整理，部分内容有删减。
宏观重要性在下降
今年股票市场从4月份以后，指数基本是一个震荡的走势，但是我们所有的股票基金今年的业绩会在历史上是第二好的年份。
“这个现象本身就说明了其实宏观的重要性在下降，自下而上的选股策略在占优。”
徐小庆认为，宏观的重要性下降源于两个方面的原因。
第一是，传统经济指标的波动大幅下降，比如大家关注的增长，通胀是过去从美林时钟的角度，对大类资产影响最重要的指标；再比如货币信用框架下M2、社融等现在都基本没波动了，怎么用它们来指导投资？
第二是，真正大家觉得重要的、影响资产价格的因素都不是传统的东西。比如去年的中美贸易关系，以及今年某些地区发生的事情等等。
这些问题引起了各种各样我们过去不常见的现象，然后对市场发生影响，这些怎么去预测，怎么去把握发现对资产价格的影响，其实对我们所有人都是一个新的问题。
我不知道该怎么办，因为我自己也在思考。
房地产增量看“改善需求”
徐小庆表示，年初他预估的是（今年地产）销售应该至少要有5%的下滑，但实际上地产到目前为止是1.5%的增长，而且下半年的增长相对上半年有提升。
地产的销售一直保持在一个比较高的水平（现在每年住宅的销售面积大概有15亿平米）。“我们是不是对地产的整体看法有一些问题？”
徐小庆认为，从购买意愿的角度讲，应该说目前还没有进入到一个实际下行的（趋势），但是居民的购买能力，是到了一个瓶颈，也就是说过去几年房价的上涨应该远远超过收入的上涨。
“老百姓对价格的敏感度大幅提高，如果房价能够出现明显回落的话，这个销售是可以起来的，他没有进入到一个越跌越不买的状态。”
徐小庆指出，这点从上市公司的数据中可以很明显（看到），上市公司为了加快资金的回流，确实是实实在在的降价促销，而促销也带来了比较好的效果。
此外，徐小庆表示，虽然从出生人口看，二胎的政策效应开始消退，人口增速已经非常低，但城镇化还再进行。“在城镇化这个过程当中，城镇的人口数量增长会高于总的人口增长，也就是说对需求还是有些支撑的。”
对比韩国、日本、台湾地区等城镇化率达到60%以后，人均居住面积的数据变化，可以看到人均住房面积和35~49岁这个年龄段的人口绝对数量有关系。徐小庆分析称：
首先，能够买房的人群是在25~49岁范围，但25~34岁主要是刚需购房，更多的是和购房数量相关；
其次，35~49岁是大家所说的叫改善性需求，如果看人均居住面积的增长和人口的关系，会发现这个年龄段的绝对数量的增加和人均居住面积的变化相关。
再次，通过日本和韩国房地产开工面积，也可以看到是和35~49岁人口的变化更相关一些。
徐小庆总结指出，从中国城镇人口变化看，未来25~49岁人群数量基本变化不大，但如果切开看，25~34岁人群的绝对数量开始下降，也就是首次购房的需求开始下降了。
“中国最后一个人口出生的高峰是在85年到91年，这些人正好从明年开始就会进入35岁以上。”
未来几年，房地产市场最大的增量是改善性需求，而不是首次购房的需求。
徐小庆认为，从销售增速角度，看长一点时间的话，中枢大体上是零增长。但如果从居民信用周期的波动看，明年商品房的销售还是会往下走。
“居民的债务增速其实和他的收入增速是有相关性的，而且是滞后于它的收入变化，因为居民的收入增速总体是在慢慢的回落。所以我们认为明年居民的贷款增长相对于今年来讲会有所放缓。”
如果我们假定销售（面积）是零增长，那么销售额应该就是轻微的负增长，对应库存是零变化的话，那么开工数据可能在明年二季度就可以看出来（可能转负）。
徐小庆表示，在住宅开工转负之前，非住宅类（商住和写字楼）等由于今年销售已经是负增长，所以这类地产的开工也会在明年率先转负。
出口型制造业在好转
徐小庆表示，制造业本身具有全球共振性的特征，过去一段时间，全球货币政策的宽松其实已经开始有一些作用。
“虽然我们也认为货币政策的效果在边际上在递减，但是他还是有用的。”
徐小庆指出，从全球利率的变化，其实已经能够看到持续的利率下降，对于PMI的提升从统计来看，这几年都是中国在全球的大周期当中走在最前面，然后是其他新兴市场，然后是欧洲，然后是美国。
因为欧洲是受出口依赖大的经济体，而美国则是相对更内需型的，所以美国一定是最后。
“我们看到最近的PMI是，新兴市场先起来，财新的PMI也是比官方PMI起来的早。”
徐小庆指出，上次出现财新PMI比官方PMI先起来是在2015年四季度，因为财新统计当中中小企业居多，所以它对出口的敏感度是比较高的，一般财新的数据好，往往说明出口的改善会比较明显。
此外，从利润增长来看，总的利润增长还是在下滑，但盈利企业的数量在上升，说明总体的盈利的相对比较差，（可能）是因为大企业盈利现在还不太好，但是小企业营业已经开始向上。
从中国加工贸易顺差来看，中国的出口份额基本没有变化，其实还稍微有所上升。
“我对出口和制造业这块是比较乐观的，一方面可能跟中美贸易摩擦缓解有关，但更重要的是全球的货币宽松的一个溢出效应。”
此外从PMI库存与GDP库存数据变化看，PMI库存往往会领先一年左右，也就是说，今年PMI的原材料、产成品库存开始往上走，意味着明年的GDP当中的这部分库存对GDP的贡献会由负转正。
汇率政策效果“被低估”了
徐小庆指出，今年货币政策最大的感受是，从单一的利率角度转向利率汇率双管齐下的做法上了。
其中最大的看点是，人民币在破7之后，并没有出现市场此前担忧的股票下跌、房价大跌，资本外逃等情况。
因为以前总是担心贬值会带来大量的资本外流，所以中国过往每一次宏观经济下滑时，都是用利率来解决问题。
大家都知道，用降息去刺激经济最大的问题就是，只利好房地产；此外还有一个问题就是，它对制造业传导不出去。
汇率手段的好处在于，他对所有企业都是平等的，没有歧视；且是立竿见影，不存在传导时间的问题。
另外，对于大家担心的输入性通胀问题。徐小庆表示，“中国如果是因为自己的需求不好而去贬值，全球又怎么可能会出现高通胀？”
徐小庆认为，当汇率政策一旦摆脱7的束缚之后，就没有什么可怕的了。
他指出，当汇率的空间打开之后，中国的经济转型就开始要往成功的方向走了。就可以摆脱对房地产的依赖，重新回到制造业立国。
“靠利率的结果永远都是房地产受益，今年政策上一个减税，一个贬值，这都是过去宏观调控当中不常用的。这些手段其实有利于经济逐步摆脱对地产的依赖，而转向制造业的升级上。”
徐小庆表示，这个变化从投资的角度来讲，最重要的逻辑是，大的方向应该是去做多那些跟制造业相关的行业，或者是跟制造业需求相关的商品，而应该是相对看空那些跟地产相关的行业或者是商品。
外汇储备回升或“超预期”
徐小庆指出，货币政策现在因为猪的问题不能放松，但是由于不是全面性的通胀，也很难收紧，基本是这么一个状况。
他认为，货币政策如果要宽松的话，只有一种可能，就是房价要持续性的下跌。
徐小庆分析称，信用结构层面，可以看到企业的融资开始回升，企业的融资结构当中的贷款也都开始往上走。他认为这本身就（说明）是在逐步削弱房地产，更多转向支持制造业；它是结构的调整，而不是总量的宽松。
外部方面，徐小庆认为最大的看点是美联储的扩表，它会带来美元强势周期的结束。
“我认为美元明年是大概率是要持续走弱的。”
徐小庆分析称，这里面主要的逻辑是美国的高赤字的问题。“因为美国现在也是居民不带杠杆，企业不加杠杆，只有政府加杠杆。”
他认为，虽然这次美联储扩表与前几次QE有区别，但效果都是一样的，（可以）看到最近美国的M2增速上得很快，美国现在M2增速已经快7%了，（都要）赶上中国了。
“大家以前老用中国M2高于GDP来说人民币有贬值压力，那么为什么不可以用这个逻辑来解释美元有贬值压力呢？”
徐小庆指出，美国财政扩张加上美联储扩表，最大最确定的一件事情就是美元会开始持续走弱，而且这件事情对于新兴市场，对于A股，尤其是对于港股，都是非常重要的。
“港股已连续两年在全球股市表现中落后，根据统计，美元弱的时候，往往港股表现更好。现在的港股，其实就是一年前的A股。”
股市债市机会
徐小庆认为，虽然不觉得短端利率现在能够有下降的可能，但是觉得它会在相当长的时间维持在低位，就是这一轮低利率持续的时间会超过以往宏观经济下行周期的（持续）时间。
这里面最大的原因是地产起不来。过去短端低利率被打破，都是因为地产起来，而且都是因为一年宽松就能够运转起来。
现在的低利率它维持的时间会很长，但不代表说低利率可以通过持续的下降来刺激估值的上升，这是两个问题。
只是说它维持一个低利率的环境，债券市场总体就是跌多了可以买，但是涨多了还是要卖；暂时还没有趋势性的机会。
对于股票来讲，如果讲贝塔的话，港股的贝塔会比A股要大。
A股如果有贝塔，就是说如果指数整体有机会的话，最大的超预期是在人民币升值带来中国外汇储备结束过去5~6年的不增长，重新开始增加。
具体来说，就是A股要出现指数型行情的话，一定要看到有增量资金，但是增量资金看M2，M2的问题在哪？
现在信用周期很难出现持续性扩张，另外一个办法就是靠外汇占款。
外汇占款在过去几年对M2是负贡献，现在慢慢的开始回到正贡献，这个趋势会不会持续？这才是最大的市场预期差，就是现在没有人认为中国的外汇储备会重新开始增长。
中国的资产相对便宜，而大家一旦意识到中国没有大的风险，加上中国利率是处在全球相比比较高的水平。
可能出现资本持续大量的流入，进而会改变现在A股里面存量博弈的格局。
对于指数内部来讲，这个风格切换其实已经开始了，今年是第一次出现创业板涨幅超过了上证50，但是风格切换还是大股票占优。
过去表现差的行业，包括一些周期性行业和地产行业，以及科技，从指数内部来讲是最有机会的两个板块。
其中科技代表的是大趋势；而地产和周期则是在预期已经充分反映到股票上后，未来或出现预期差修复，这两个的逻辑不太一样。
（编辑：任白鸽）
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