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特朗普“逼回”了多少离岸美元?

2019年08月12日 16:00来源:智堡Wisburg
责任编辑:第一黄金网
摘要
在减税与就业法案以前,美国跨国企业的海外利润仅在回汇时才从属于美国税制。这种税制体系促使企业更倾向于将利润保留

在减税与就业法案以前,美国跨国企业的海外利润仅在回汇时才从属于美国税制。这种税制体系促使企业更倾向于将利润保留在国外,截止2017年底,美国跨国企业在海外贮藏了约一万亿美元现金,而这些现金主要被投资在美国的固定收益证券中。而在减税与就业法案引入以后,美国转向了属地税制体系,企业利润在被赚取时就需要纳税(从属于最低税收);自此,美国跨国企业的海外利润不再在回汇时从属于美国税制了。在转向新的税制过程的同时,减税与就业法案还将一次性对现有的离岸现金存量征税(在八年间作为应付项),无论这部分现金是否被回汇,以消除企业将现金保留在海外的激励。

美国国际收支数据显示,美国企业在2018年回汇了7770亿美元,即截止2017年底的总离岸现金持仓存量的78%。回汇在2018年上半年颇为强劲,有5100亿美元被回汇,并在2018年之后半年延续(虽有减速)。虽然回汇的进程减速了,回汇资金流仍比减税与建业法案以前的节奏要快。相较而言,回顾2004年的本土投资法案(HIA,众所周知的美国税收假期),当时提供了临时性的一年期回汇税率的削减,使得2005年全年回汇了3120亿美元,而当时海外总共留存着7500亿美元。需要强调的是,企业回汇的资金转移仅是会计项目的变动,之前由海外子公司持有的现金现在由母公司直接持有。

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减税与就业法案引入以来,回汇资金对企业融资行为和投资决策的潜在影响收到了投资者的普遍关注。我们的分析细节显示,2018年资金的回汇伴随着企业股票回购活动的锐增。而对投资的影响则不甚明晰。数据显示回汇资金最多的企业投资在2018年有所增长,但投资的增长趋势在减税与就业法案引入前就已呈现出来,因此很难界定这部分投资增长是因为回汇还是其他同期的因素——比如其他的政策变化和经济状况所致。当然,现在下结论似乎太早,因为投资的增长可能需要长时间来完全落实。

我们的分析调查了美国非金融企业中前十五大海外现金的持有者是如何配置其回汇的资金的——并对其融资和投资行为与其他标普500非金融企业进行了对比。在减税与就业法案通过前,这十五家企业一共持有近80%的总离岸现金,而他们所有的现金持仓中有80%是在国外持有的。

图2展示了自2017年底减税与就业法案通过后,这十五家企业的股票回购量即刻锐增,回购资产比率在2018年翻倍(红柱)。以美元计,回购量从2017年的860亿美元上升到了2018年的2310亿美元。即便我们再深入这十五家企业的回购结构,我们也发现其中的领头羊回购了更多的股票:在2018年,前五大现金持有者占据了前十五大的65%的总回汇量,其中的领头羊占了32%。除去这十五家企业的其他标普500非金融企业的回购量也在增长(蓝柱),但相比于前十五大企业则显得小巫见大巫。这两组数据组的回购-资产比率在2018年翻了一倍多(黑线)。企业同样可以给投资者现金分红,但是,不像回购,前十五大现金持有企业的分红在这段时期内几乎没有变化。类似的,研究表明2004年的回汇资金大多数也被用于回购股票。

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在2018年,这十五大现金持有企业的投资也在增长(图3),相比于其他标普500非金融企业(黑线)也更显著。但是,投资活动的增长并没有股票回购的增长来的夸张。对于前十五大现金持有企业,平均投资(资本支出加研发费用)-资产比率从2017年的2.3%上升到了2018年的2.8%,而其他标普非金融企业的这一比率则维持在1.5%。但需要指出的是,这十五大现金持有企业的投资量在减税与就业法案通过以前就已经持续上行了多年——无论是以美元计还是相较于其他标普500非金融企业来看都是如此。鉴于这一早先就存在的趋势,我们很难厘清这十五大现金持有企业的投资量是否在没有回汇资金的前提下也会增长。此外,在减税与就业法案通过前的投资增长也和一个概念相符——即这十五大现金持有企业的规模很大,他们不会在想要满足自身的投资需求时面临触达资本市场的约束和成本。当然,现在还不能过早下定论,因为投资的增长可能需要长时间来完全落实。

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回汇的企业也选择了偿付掉自身的存量债务;事实上,前十五大现金持有企业的总债务在2018年下降了840亿美元(图4)。相比之下,其他标普500非金融企业的总债务则在2018年上升了1570亿美元。如图4中所示,这十五大现金持有企业的债务/资产比率的下行幅度并不大。(2%,从2017年四季度的32%下降到了2018年四季度的30%)

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目前我们的研究表明,企业现金的回汇对股票回购的影响最大。我们现在需要发问企业如何经由回汇对这些回购计划提供资金。由于原本这些现金被投资在高流动性的美国固定收益证券中,人们可能会预计回汇后前十五大现金持有企业出售了一部分这些证券。有证据支持了这一假说:图5中呈现了近年来的证券净买入量,在多年的净买入以后,前十五大现金持有企业在2018年转为了净卖出者,在2018年出售了约1150亿的证券。在2018年第一季度时,卖出活动最显著,达660亿美元(3%的总资产比率),并在之后减速,这和图1的节奏是相契合的。

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