本文来自 微信公众号“宏观亮语”，作者是解运亮、毛健。
导读
美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，当前企业债务负担已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。十年来大量增发的BBB债券为危机埋下种子，结合BIS相关数据和资料，我们推算美国企业债务周期将在2020年三季度触顶。
摘要
美国失业率低点领先于企业债务负担顶点，企业债务周期可能已进入中后阶段
失业率触底回升往往预示着衰退将要来临，领先债务负担顶点三个季度左右。企业在债务过重时，一般会先通过裁员减少人力成本支出，缓解流动性压力。失业率上升导致居民消费支出下降，使得企业营收压力加大，债务负担继续上行，两者形成恶性循环，最终导致债务进入去杠杆阶段。因而，失业率低点会早于债务顶点。当前美国企业部门杠杆率已超上一轮周期峰值，企业债务触顶的概率在上升。
BBB企业债券存在超发危险，债务周期触顶或在2020年三季度
BBB企业债券是推动企业债务增长的主要动力。从2008年以后，企业债券增量超3万亿美元，其中BBB债券增量就达2.2万亿美元，占比从08年的36.4%上升至18年的47.4%。该类债券仅高于垃圾债一个等级，随时有降级风险。企业发债融资大量用于股票回购、分红和兼并等非发展途径，推动标普500指数十年翻了接近三倍。
债务备付率（debt-to-service ratio）进入上行触顶阶段，可能在2020年三季度达到峰值。根据BIS数据显示，美国债务备付率在2011年至2014年处于复苏下行阶段,2015年后不断上行。随着美联储降息周期开启，备付率通常会继续上行一段时间探寻顶部。我们依据BIS公式乐观推算，该指标将在2018年Q4的7个季度以后达到峰值，即2020年三季度。
美国其他负面因素也在积累
美国其他负面因素包括但不限于美联储独立性受质疑、贫富分化加剧、民粹主义及保护主义盛行等。尽管美联储始终强调其仍具有独立性，但这一观点因特朗普不断对其施压而饱受质疑。金融危机后，美国贫富分化加剧，民粹主义愈演愈烈，叠加贸易保护主义盛行，各种负面因素聚集，或加大美国经济走向衰退风险。
未来展望：警惕2020年美国经济衰退风险
美国经济增速放缓加速企业债务泡沫破裂，两者相互促进可能导致经济衰退。尽管当前美国经济基本面没有出现明显恶化，但随着经济增速放缓和债务负担增加，企业债务泡沫的破裂恐将难以避免，导致经济进入萎缩乃至衰退的地步。如果中美贸易争端继续升级，叠加美联储降息空间有限，一连串连锁反应将迫使美联储开启新一轮量化宽松。美联储和财政部都无法直接干预股市或购买股票，美股出现崩盘，加上评级公司的潜在评级下调风险，美国企业去杠杆周期恐将更快到来。
风险提示：美国经济加速下行、降息效果不及预期、中美贸易争端升级等。
目录
1. 美国失业率触底回升领先于企业债务周期触顶
1.1 美国失业率低点出现往往预示着经济衰退将要来临
1.2 失业率低点是企业债务负担顶点的领先指标
1.3 美国企业债务周期更明显，现阶段可能已进入中后期
2. 美国企业债务在危机边缘游走
2.1 BBB企业债存在超发风险
2.2 美国非金融企业偿债压力将要触顶
2.3 美国企业债务压力可能在2020年三季度达到峰值
3. 美国其他负面因素也在逐渐积累
3.1 美联储独立性问题屡受挑战，企业债务管不了
3.2 财富和收入差距扩大，民粹主义或将愈演愈烈
3.3 经济下行压力滋生美国保护主义，全球贸易争端频发
4. 未来展望：警惕2020年美国经济衰退风险
风险提示
正文
债务本身没有问题，在经济扩张时期加杠杆可以促进经济增长，但是在经济下行时期，举债速度过快以致超过自身负担，去杠杆甚至是经济衰退恐将难以避免。
1. 美国失业率触底回升领先于企业债务周期触顶
1.1美国失业率低点出现往往预示着经济衰退将要来临
失业率低点出现是经济逐渐走向衰退的一个重要标志。确认美国经济衰退最直接的方法是等待美国国家经济研究局（NBER）宣布衰退来临，但这种方式具有滞后性。经济衰退的预测指标有许多种，最为著名的是国债利率倒挂，失业率相对被轻视。失业率具有作为衡量衰退指标的基础，快速上升往往是经济衰退的征兆。美国布鲁金斯研究所（Brookings Institution）发现：即便失业率处于低位，如果三月失业率移动平均值比过去12个月最低值高出0.5（0.4）个百分点，则经济已经处于或即将进入衰退的概率高达97%（76%）。根据历史数据观察，在每次衰退来临前数月，失业率波动依旧较小，一旦突破异动“红线”，失业率将迅速上升，意味着经济陷入衰退（图1）。
1.2失业率低点是企业债务负担顶点的领先指标
失业率低点领先企业债务顶点三个季度左右。在债务周期触顶前，负债较重的企业一般做两件事：一是变卖资产套现来缓解流动性压力，避免债务违约；二是裁员降薪，节约人力成本支出。失业率拐点出现后，居民因收入下降而开始缩衣紧食，消费支出亦会出现下滑，造成企业营收压力进一步上升，推动债务负担继续上行。最终的结果就是债务泡沫破裂，去杠杆阶段开启。我们观察发现，1980年以后美国失业率拐点和债务顶点相差约3个季度左右，例如2008年金融危机的失业率拐点出现在当年一季度，债务负担顶点在2009年一季度（图2）。
1.3美国企业债务周期更明显，现阶段可能已进入中后期
相较政府和居民部门，企业债务周期更加明显。美国政府为了刺激经济复苏和应对老年化社会，不断提高自身杠杆来弥补财政赤字。虽然联邦债务存有隐忧，但美国政府可以通过债务置换（spread over time）等手段缓和自身危机，叠加美国政府的高信用，危险性和爆发概率均较低。居民在经历2008年金融危机以后，忧患意识明显加强，债务负担降至1980年以来最低。相对的，企业没有政府财政功能，也不会学习居民不断降低杠杆和停止扩张。因而，企业债务周期更为明显。一旦企业过度举债，经济下行乃至衰退将会使其变得异常脆弱。
美国企业债务可能已进入中后期。从债务负担发展轨迹来看，我们发现债务周期存在典型的四个阶段：危机后复苏式下行、货币政策收紧后压力式上行、货币政策转宽松后上行触顶和去杠杆式快速下滑。当前，美国非金融企业债务占名义GDP的比值已经超过2008年的峰值，触顶可能性逐渐上升（图3）。货币政策收紧不代表企业债务增速会放缓。2015年年初美联储开始加息进程，美国企业部门举债速度并未受多大影响，债务负担持续上升，反而是美国以外的企业受影响较大（图4）。
2.美国企业债务在危机边缘游走
2.1 BBB企业债存在超发风险
BBB企业债占比上升快，多数企业发债不为发展。企业债务主要由债券和贷款组成。在债券方面，美国非金融企业债务总额从2008年的2.2万亿美元上升至2018年的5.7万亿美元，主要增长点为投资级别债务，特别是BBB企业债。BBB企业债属于最低投资级别债券，仅仅高于高收益级别（垃圾债）一个等级。一旦企业基本面恶化并遭遇评级公司下调其评级，还债压力将迅速上升，出现违约现象。BBB企业债在过去十年里增加了近2万亿美元，占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%（图5）。大多数企业发债并不是以经营和发展为目的，而是主要用于股票回购、分红和公司兼并等，从而推动股价上升，进一步提升发债融资能力。这是标准普尔500指数在十年内翻了接近三倍的主要原因之一（图6）。
2.2美国非金融企业偿债压力将要触顶
债务备付率（debt-to-service ratio）体现企业偿债压力。在此，我们使用国际清算组织（BIS）的美国非金融企业债务备付率来分析美国债务周期和当前状况。具体的公式为：
其中i是企业债务平均利率，s是企业债务平均偿还期，D是企业债务总量，Y是企业总收入（BIS使用美国GDI按照比例换算近似替代企业收入）。备付率低意味着企业偿债能力强，债务相对收入的压力较小。假设利率和偿还期是固定的，当债务增长快于收入增长时，债务备付率会逐渐上升，正如当前美国处于经济增速放缓阶段。需要注意的是，通过降息来降低债务利率一般难以抑制备付率上升，主要原因是低成本会吸引更多企业发债。
美国非金融企业偿债能力下滑，压力不久将要触顶。美国在2011年至2014年处于第一阶段，即危机后复苏阶段。此时利率较低，债务压力经过大规模去杠杆后处于低位，经济增速开始上行，债务备付率逐渐下降。当货币政策收紧后，发债成本加重，债务增速并没有明显下降，反而经济增速开始放缓，导致债务备付率快速上升，美国从2015年开始加息至2019年7月处于第二阶段，即压力式上行阶段（图7）。当前，随着全球货币政策趋向宽松，即便美联储强调只是周期中的调整（mid-cycleadjustment），现实状况依然使得不少人认为十年来第一次降息标志宽松周期开启。短期内，我们预计备付率将继续上升探索顶部。
2.3美国企业债务压力可能在2020年三季度达到峰值
美国非金融企业债务压力可能在2020年三季度达到峰值。首先，这一轮债务周期的顶部数值无法确定。从上两个峰值来看，2008年的峰值低于2001年的峰值，所以现阶段的峰值存在低于2008年峰值的可能性，意味着非金融企业距离去杠杆阶段会更近。如果这一轮峰值等于2008年峰值，我们测算美国企业债务压力可能将在2020年三季度触顶。根据BIS的计算公式，假设债务到期日（BIS默认为13年）和债务利率（BankPrime Loan Rate）保持不变，我们保守估计债务季度年化增速为5%（BIS数据显示2011年至2018年的平均增速为10%，后阶段增速受周期因素影响可能会慢于复苏阶段），名义GDI年化季度增速为4%（2011年至2018年名义GDI平均增速，后阶段增速慢于复苏阶段），则从2018年四季度的41.4达到2008年二季度的44.3需要7个季度（速算公式N=ln(44.3/41.4)/0.01=7），也就是2020年的三季度。我们在这里没有考虑降息和债务增速之间的动态均衡关系。如果利率下降吸引企业加速举债，叠加经济增速放缓加剧，顶部可能会来得更快一些。
3. 美国其他负面因素也在逐渐积累
3.1美联储独立性问题屡受挑战，企业债务管不了
美联储鹰派降息受外界质疑其独立性。历届总统都爱在大选之前呼吁美联储降息，短期提振经济帮助在任者赢取选票，特朗普是其中的佼佼者。即便在降息以后，特朗普依然再次“甩锅”给美联储，指责其降息不够，拖累美国经济扩张。虽然美联储主席鲍威尔在不同场合反复强调独立性，但公众质疑并没有减少。独立性受损对今后美联储货币政策实施效果将是一大伤害。另外，今年早些时候特朗普就曾尝试“解雇”鲍威尔，只保留其理事职务，依据就是联邦储备法案中的“除非总统出于正当理由对其免职（unless sooner removed for cause by the President）”。一个“理由(for cause)”留下无限遐想。
美联储对企业债务已有警觉。美联储在危机中可以购买两房债务和国债等指定债务，但是对企业部门向来无能为力。美联储没有获得国会授权购买股票和企业债券，所以企业债务周期会更加明显。早在今年3月，达拉斯联储主席卡普兰就发文表示“企业债务在经济放缓中被加重（corporate debt as a potential amplifier in a slowdown）”，债务危机爆发也会提高经济衰退概率。当前美国企业违约率尚处于稳定状态，评级公司也没有大面积下调评级。但是，评级公司调整比较滞后，例如两房在被美国政府纾困前依然获得3A评级。一旦出现评级公司对BBB乃至更高的企业进行下调，企业将被迫缴纳更多资产作为抵押，导致其流动性过紧，危机开始蔓延。
3.2财富和收入差距扩大，民粹主义或将愈演愈烈
美国财富和收入差距在金融危机后继续扩大。正如上文所言，标准普尔500十年内增长接近三倍，只要在早期进入股市就可以使财富成倍扩张。毫无疑问，这对精英阶层是非常利好的，普通百姓一般没有余钱投资股市。因此，美国财富悬殊进一步拉大，中位数从2010年到2016年仅增加约1.3万美元，而90%分位数同期增加约14万美元，财富增长最明显的是99%分位以上的人口（图8）。同样的事情发生在劳动力市场，低收入增长长期处于停滞状态，中等收入也只是略有上升，上层收入在危机后有显著提升，2016年高收入薪酬是低收入薪酬的13倍左右（图9）。
民粹主义或将愈演愈烈，社会矛盾进一步激化。按照达里奥的观点，贫富差距拉大使得民粹主义可能在美国爆发，加剧美国社会的不稳定性（图10）。2008年金融危机后，茶党运动和占领华尔街示威游行相继而来，普通民众与精英阶层的矛盾日益凸显。民粹主义者声称自己代表普通大众发言，反对精英阶层并阻止他们的政治偏好。随着贫富差距不断增大，民粹主义在部分铁锈州（传统工业衰落地区，例如五大湖区）较为盛行。特朗普在2016年竞选总统时主攻铁锈州，喊出“美国复兴（make American great again）”的口号，吸引了大批底层工人的选票，摇摆州的胜选使其脱颖而出（表1）。特朗普上任后相继提出了种族隔离墙、保护主义及反全球化经济等政策，其行事作风激进且具有破坏性。
3.3经济下行压力加剧美国保护主义，全球贸易争端不断升级
美国保护主义转嫁国内部分压力，全球性贸易争端加大风险。为了吸引国内制造业工人和农民的选票，特朗普屡次威胁或者实施加征关税，先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端旋涡。特朗普“警告”各国不准反制，但是自己却多次“出尔反尔”，导致美国政府公信力下降，最终使得贸易争端不断升级。保护主义不仅会伤害全球经济前景，而且也给美国自身的出口和制造业带来伤害，自2018年下半年开始美国出口同比增速持续下降，制造业PMI指数也是不断下降（图11）。G20会议提倡贸易合作话音刚落，日本就效仿美国，以国家安全为由将韩国移出“白名单”。贸易争端从区域蔓延至全球。此番情景正如上世纪30年代初期的美国：纵使上千经济学家联名反对加征关税，胡佛总统为兑现竞选口号支持了1930年通过的关税法（Hawley-Smoot Tariff Act），全球贸易战一发不可收拾。
4.未来展望：警惕2020年美国经济衰退风险
经济增速放缓将促使债务危机爆发，两者相互作用可能引起美国衰退。虽然当前美国经济基本面没有出现明显恶化，但是经济增速放缓和债务压力上行，最终会使企业债务泡沫破裂，导致经济进入萎缩乃至衰退的地步。已有所警觉的美联储通过降息来降低发债成本，可以维持处于颠覆边缘的“僵尸企业”继续生存。根据这一轮债务周期的发债状况来看，我们乐观估计美国非金融企业债务备付率将在2020年三季度达到峰值。值得注意的是，如果中美贸易争端继续升级，叠加美联储降息空间有限，一连串的连锁反应将迫使美联储开启新一轮量化宽松。另外，美联储和财政部都无法干预股市或购买股票，一旦美股出现崩溃，加上评级公司的潜在评级下调，美国企业去杠杆周期恐将更快到来，最后的衰退难以避免。
风险提示：美国经济加速下行、降息效果不及预期、中美贸易争端升级等。
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