图/东方IC
《财经》新媒体 刘洋/文
7月11日早，美国做空机构浑水（Muddy Waters Research）发布了第三份针对安踏体育（02020.HK）的做空报告，报告直指安踏旗下高端品牌FILA的店铺归属模糊、数量不实。对此，安踏体育则发布公告回应称，董事会强烈否认报告中的指控，认为有关指控并不准确及具误导性。
事实上，这已经是浑水针对安踏体育发布的第三份做空报告了，此前，浑水分别于7月8日、7月9日发布报告，认为安踏这家中国最大的体育用品公司利润率过高、财务造假、有意欺骗外部投资者。安踏则在一次次“强烈否认”中进行应对。
一周大战三回合 安踏趟得过“浑水”吗？
本周，浑水针对安踏的做空来势汹汹。周一，浑水发布了第一份做空报告《Turds in thePunchbowl》，直指安踏良好的财务表现并非依靠其经营，而是因为安踏利用了大量秘密手段，通过控制一级经销商来粉饰财报。
由此，三轮做空战正式打响。
第一轮
浑水：安踏操控旗下一级经销商粉饰财报
安踏：坚决否认指控 不准确且具有误导性
周一，浑水发布第一份做空报告《Turds in the Punchbowl》。根据第一份做空报告，浑水认为，投资者不可相信安踏的财务报告，他们认定，安踏所发出的营收数据，是安踏秘密控制多个一级分销商，来欺诈性推高营收的结果。
报告写到，浑水通过大量文档证据来证实安踏秘密控制27家经销商，其中至少有25家是一级经销商，这些经销商占据安踏整体销量的70%。报告指出，对于此前安踏宣称一级分销商是独立的第三方，这也是个谎言，安踏高级管理人员对于公司控股一级经销商的事实都心知肚明。
浑水在报告中具体谈及了安踏秘密控制一级经销商的方式：
报告指出，安踏作为为其他品牌生产运动产品的厂商，想要拥有自己的品牌，就必须创造属于自己的经销和零售渠道。为此，安踏的控股股东运用自己的资金来投资创建经销网络。2007年，安踏计划IPO，安踏内部意识到他们需要创造一个虚假的独立经销商，于是他们将多个公司和分销商重新命名，去掉了原本名字中“安踏”字样。安踏宣称其品牌分销商都是平等的合作伙伴，因此对于分销商的财务状况，安踏的了解度也并不高。
对此，浑水表示，这都是在装模作样。有多个证据显示，这些分销商的拥有者都是安踏主席丁世忠的代理人。2008年，晋江韵动商务咨询有限公司（简称“晋江韵动”）成立，这家公司名义上归属彭清云，但彭清云是丁世忠的代理人，丁世忠事实上控制着晋江韵动。与此同时，安踏高级管理人员——王华友是晋江韵动的总经理。而且，晋江韵动还控制着多个安踏一级经销商。
报告中写道，安踏的高管们通常将这种安排称为“左手跟右手的关系”，安踏是右手，而经销商是左手。在安踏的商业网络中，有着众多姓林、丁、吴、彭的人，他们基本上都是亲属关系。
除此之外，《腾讯·棱镜》报道称，浑水还列举证据包括：现任安踏营销总裁兼执行董事的吴永华，在2017年7月之前，一直担任安大监事一职；吴的堂兄吴文侯妻子林爱民担任安大法律代表；安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮，则自2005年起，至少持有安大25%的注册资本。
对此，安踏7月9日紧急召开电话会议并发布公告澄清。安踏表示，浑水报告所提述的25家经销商均为独立与本公司或任何关联人士，且并无关联的第三方；本集团各分销商拥有自身的管理层团队，作出独立的商业决定，并独立于集团的财务和人力资源管理功能，且并无相互控制关系。
首日交锋，安踏体育股价大幅下挫，盘中一度大跌8.68%至50.5港元，截至当日上午收盘，该股跌7.32%至51.25港元，蒸发市值近110亿港元，公司随后短暂停牌。
第二轮
浑水：内部人贱卖上市公司资产，谋取私利
安踏：强烈否认有关指控不准确且具有误导性
浑水针对安踏的第二篇做空报告《Mens Rea》发布于7月9日，报告认为，安踏在IPO后不久进行的一系列动作暗示着安踏内部在故意欺诈外部投资者。
报告中写道，2008年，安踏内部人士出售了一个价值较高的公司资产，并试图掩盖这个事实。
具体而言，上海锋线体育用品有限公司主要负责安踏的国际品牌零售业务。2008年5月，安踏宣布以1.874亿出售上海锋线，然而，其中1.814亿（总价的99.5%）都用于支付上海锋线的供应商欠款。
但最终根据股权转让合同，新买家仅向安踏支付了597.4万元人民币，而根据安踏披露文件，安踏此前对上海锋线投资达8120万港元。
浑水称，安踏在此次剥离上海锋线的交易中，同样也使用了代理人。
对于这份做空报告，当日，安踏发布第二份澄清公告：否认强烈否认报告中就本集团相关交易的指控，认为有关指控并不准确及具误导性。
尽管第二回合中，安踏的回应极为简略且并未拿出具体证据来反驳相关指控，但从股价来看，9日已经开始止跌上涨，收盘时涨幅0.2%。
第三轮
浑水：安踏并未持有所有FILA店，且FILA店数量不实
安踏：强烈否认有关指控不准确且具有误导性
在第三份做空报告《FILA Buster》的开头，浑水这样写道：“丁主席看到这份报告后一定会相当焦虑，而读到文末，对安踏还有信心的投资人也得如此。”
报告中，浑水指出，安踏曾澄清包括苏伟卿在内的代理人为独立合作伙伴，而通过调查，浑水发现，苏伟卿在北京拥有46家FILA店，但安踏一直声称自己持有所有的FILA店。所以，安踏要么在苏伟卿的事上撒了谎，要么就是在FILA店数量的事上撒了谎。因此，投资者不能相信安踏FILA店的数量，安踏很可能只是编造了不属于自己公司的FILA店的数字，甚至为FILA店做了欺诈性的财务报告。
根据浑水的调查，FILA网店显示其在北京有42个实体店，在河北有56个实体店。但根据中国工商管理局记录，2018年安踏100%持有的FILA Style在北京只有一个分公司，在河北是没有分公司。浑水还调查到，事实上目前有两个企业在运营着FILA线下店，一个是鼎动（北京）体育用品有限公司，另一个是北京吉元鼎动体育用品有限公司。而安踏上市公司并未持有上述公司的股权。
同时，浑水在调查北京28家线下FILA店时发现，只有11家摆出了营业执照，且都归属于鼎动（北京）或者北京吉元鼎动。
在该份做空报告发布后，安踏立即发表澄清报告：强烈否认报告中的指控，认为有关指控并不准确及具误导性。
三轮交锋过后，安踏体育最新股价却翻红走高，早盘一度上涨超过3%。截止11日收盘，安踏涨幅0.98%，收盘价51.3港元。
13个月内遭三次做空
值得注意的是，浑水此次做空距离安踏上次被做空不足两月。5月30日，做空机构Blue Orca Capital创始人Soren Aandahl发布了针对安踏的做空报告，认为其旗下品牌FILA斐乐内地收入不透明，安踏股价有高达34%的下降空间，每股只值32.93港元。
同样，安踏发布澄清报告称，相关指控中含有若干事实性错误、误导性陈述及无根据猜测。此次做空后，安踏股价大跌13%，但Blue Orca Capital并未在其官网发布完整的做空报告，安踏体育股价也随后回升。
而在2018年6月，沽空机构GMT Research发布了一份题为《中国体育用品：造假还是惊艳》的做空报告，指出安踏、特步及361度等7家企业有财务造假嫌疑。安踏随后发布了澄清公告，强烈否认GMT Research报告中的有关指控。在此次做空中，安踏得到了部分券商的支持，最后GMT Research的做空不了了之。
尽管13个月内发生三次做空，安踏都得到了机构的支持。
7月9日，大和发布研报表示，维持安踏“买入”评级，目标价63.6港元。该报告指出，安踏2007年上市以来，集资34亿元，只有8120万元是投资于上海锋线，约为IPO集资所得2%，实际上对安踏而言微不足道。此外，大和认为，沽空报告误导事实，上海锋线一直亏损，并非增长快速的业务，因此大和认为无证据表明安踏主要股东牺牲小股东利益而获利。
同时，据wind显示，花旗也调高安踏体育至持有评级，目标价为55.70港元。
而此前安踏遭遇Blue Orca Capital做空时，国泰君安发布报告称，相信公司财务数据的真实性，沽空报告提出的证据不够充足、论据逻辑不太合理，维持对安踏体育的推荐，建议投资者可以逢低买入，长期持有。中信证券也发布报告称，做空机构对安踏体育的三方面质疑有失偏颇，判断二季度经营良好，看好公司绝对龙头实力，维持“买入”评级。
同时，2018年6月，GMT Research发布做空安踏等企业后，富瑞发表速评，回应沽空报告中毛利润较高的质疑，并表示继续相信安踏在内地体育用品品牌当中，拥最大潜力，重申予该股目标价44.5港元，评级“买入”。
中概股被做空机构猎杀由来已久。《每日经济新闻》报道分析，一方面中概股公司营收增速快、股价持续大涨、收购吸引投资机构和做空机构的强烈关注；另一方面原因则是源自公司的管理制度和会计制度，业绩披露子项非常模糊。
而以浑水为代表的做空机构则善于利用信息的不对称，抓住端倪制造市场恐慌性跟风。
总而言之，这更像是一场无关对错的资本逐猎的游戏。
（综合自浑水做空报告、wind资讯、腾讯棱镜、每日经济新闻）
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