作者简介：
肖欣荣，对外经济贸易大学金融学院教授、博士生导师。
马梦璇，北京大学光华管理学院金融系博士研究生。
田存志，暨南大学金融系教授、博士生导师。
估值是科创板稳健发展的核心问题之一
设立科创板是中国资本市场基础制度建设的重要里程碑，将为中国创新驱动发展战略增添强有力的资本动力。如何对创新型企业定价和估值是科创板发展中的核心问题之一。近来，科创板首批25家公司的发行市盈率落定，平均值为49.21倍，其中中微公司估值最高，PE为170.75倍，令人咋舌，也引发市场各界广泛讨论。
事实上，如何对新经济、创新型企业、研发（R&D）进行估值和定价是金融学理论界、风险投资业界、监管部门和投资者面临的重点、难点问题。难就难在理论和方法跟不上业界企业的实践。特别在实践中，与上个世纪末“网络股泡沫”时期相比，目前创新型企业的发展强度和速度都超出了传统的认知水平。
传统估值理论存在缺陷
在巴菲特看来，如果他开一个商学院，投资只需要学习两门课程就可以了。一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动。可见估值是价值投资的核心内容之一。理论上，以威廉姆斯（1938）为代表(Williams，The Theory of Investment Value﹝M﹞，Harvard University Press，1938)的一派主张将企业价值看作收入的资本化或折现值。在实践中，在经历了20世纪30年代的股市崩盘后，投资大师本杰明·格雷厄姆提出了价值投资理论，也认为股价等于未来收益的现值，为了平衡不确定性，还引入了“安全边际（Margin of Safty）”概念，作为估值失误时的保护。
估值模型有数十种之多，但归根到底，估值方法分为两种，以现金流贴现模型（DCF）为代表的估值方法在思想上用于估计企业的绝对价值，以市盈率（PE）为代表的估值方法在思想上是估计企业的相对价值。在实际应用时，相对估值方法使用得比较普遍一些。需要指出，无论绝对估值方法，还是相对估值方法，都有其使用条件和缺陷。
表1：传统估值方法的缺陷
资料来源：作者整理。
估值理论在历史发展的挑战中前进
估值理论和方法也在不断发展，估值理论的思想演进为我们对创新型企业估值提供了启示。
从估值思想演进看，公司的内在价值是预期未来收益的现值。自终值（FV）和现值（PV）概念出现以来（Fibonacci，1202），历经Fisher（1907,1930）利息理论、Williams（1938）股利贴现模型和Graham（1934,1949）内在价值理论的发展，估值思想也不断在被挑战中演进。一是Keynes（1936）指出未来现金流的不准确性和贴现率异变；二是为应对不确定性（Stapleton，1971），引入实物期权方法（Schwartz, et al.,2004）来评估企业的未来价值；三是2013年诺奖得主Shiller（1981,1984,2014）在经典现金流贴现模型中增加了情绪因素；四是在企业生命周期不同阶段运用不同估值方法（达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年版）。
在实践中，投资者对估值的认识也经过了几个阶段。首先是自1934年《证券分析》出版到20世纪末，受1929年到1933年大萧条的影响，清算价值在一个时期受到重视。然后在二战后很长一个时期，在价值投资者眼中，可以接受的价格是内在价值（Intrinsic Value）基础上的一个折扣。事情发展到20世纪70年代后，巴菲特突破了传统价值投资的估值思想，开始接受溢价购买高质量标的的想法。
特别要指出的是，上世纪末互联网革命以来，传统估值方法遇到重大挑战(Bartov et al.，2002; Damodaran,2007)。在实践中，如何对没有销售收入、没有盈利的企业估值成为新的问题。在理论上，未来现金流的估计依赖于完整的基本业务分析。但对于“新经济”而言，如何理解信息革命背景下产生的新公司、“独角兽”公司，对投资者认知能力扩展、企业理论发展、估值方法创新，都形成了新的挑战（Damodaran，2007,2018）。
表2：企业成长与估值变化
资料来源：埃斯瓦斯·达莫达兰，2018。
传统估值理论在挑战中前进，总的来看，有三个特点：（1）在思想上，发展线索是在DDM和DCF模型中逐渐加入情绪、动物精神（Animal Spirit）、叙事（故事）。（2）在技术上，公司所处的发展阶段不同，估值方法也要随之调整。（3）在认识上，企业理论和认知理论落后于企业实践，估值理论落后于创新型企业的发展。
信息革命改变了企业发展模式
对估值理论提出新挑战
理解了企业发展的新特点，才能理解估值方法的新挑战。例如，在互联网的估值体系里，创新层级的判断是最难的，因为它不是静止的，可以进化。比如：亚马逊从卖书到全方位B2C，苹果从电脑到移动互联网软硬件超级平台。
信息革命背景下的企业发展，与过往有了很大不同。指数型组织（Exponential Organizations）是指在运用了高速发展的技术的新型组织方法的帮助下，让影响力（或产出）相比同行发生不成比例的大幅增长的组织（至少10倍）。如：小米、滴滴、Airbnb、Uber等企业都是属于指数型组织。指数型组织会促使边际成本降到接近零，从而扩展了企业的边界，也界定了企业的市值。
更全面深刻来看，在KK（凯文.凯利）的总结中，他把公司定位或者叫格局分成四种：功能（Feature），产品（Product），公司（Company）， 平台（Platform）。（1）功能级创新：例如 P2P、RSS、团购，更多的是具体技术进步，影响范围有限；（2）产品级创新：例如博客、C2C、Twitter，比功能创新更完整，综合能力更强，但只是一个垂直领域的进步，不影响互联网全局；（3）公司级创新：例如苹果，比较多地依赖个别天才，好的时候势不可挡，天才离去就轰然垮台。（4）平台级创新：能够有影响全局的力度和改变一切的深度，并且创造新的市场空间和长久的生命力，比如 Facebook。
投资者自身存在认知局限
所有估值都存在偏见
人类自远古走来，对世界的认知自有独到之处，但也存在种种认知偏差。“人类最大的缺点是无法理解指数函数”，幂律（The Power Law）是指数函数的一种。按照唐纳德·拉姆斯菲尔德(Donald Rumsfeld)的预测决策框架，“存在已知的已知，已知的未知。也存在未知的未知，即有些事我们不知道我们不知道，这往往是最棘手的”（There are Known knowns, Feb, 12, 2002, news briefing, US Department of Defense）
达莫达兰指出，估值是个主观的认识问题，所有估值结果都存在偏见，大多数估值（即便是合理估值）都是错误的(达莫达兰，2015，《学会估值 轻松投资》，中信出版社)。在投资中，经常说的是，“投资既是科学，也是艺术”。这很大程度源于估值的主观性，根本上是投资者存在认知局限。
也存在一种认识的极端情形，即把创新视为泡沫。但如果深入研究泡沫，会发现，“泡沫”是少数情况下的用词，“高估”更合理一些。AQR的创始人在《二十年纪念文集》中给出了投资者心目中的定义。另一方面，从规避风险角度看，也要注意两点，一是错失整个时代的风险。二是传统意义上本金的损失。但绝不是价格的波动。
估值不仅仅是数字
也是对社会发展、企业演进的认识和理解
认知决策，存在缺陷。如何理解人类的认知决策，非常重要。我们认为，在认知决策上居于领先地位，无异于在投资博弈中占据了“降维打击”的能力。如马云演讲中所言，很多人因为看见而相信，少部分人是相信而看见！相信看见，还是相信“相信”？
对于理解未来与未知，孙正义在著名的“棋盘的下半场”（Second Half of the Chessboard）中总结：我们依然倾向于低估即将到来的一切，因为要真正发自内心地理解这个指数型技术增长的世界，是相当困难的。
在思想上，我们认为未来估值是两种信仰的平衡。一方面，是“看见才相信”的信仰，在达莫达兰（2015）看来，“在某种意义上，采用现金流贴现模型是一种基于信仰的行为（达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年版，18页）。”另一方面，是“相信会看见”的信仰，希勒（Shiller）在2013年的诺奖贝尔奖获奖词中,表述了动物精神对资产定价的作用,新技术是最容易产生泡沫的温床(Robert J. Shiller, Speculative Asset Prices, American Economic Review, 2014, 104, 6, 1486-1517)。
如果我们回到动物精神的起源，即凯恩斯通论第12章，凯恩斯（1936）写道：
“社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的驱策想动。理智则在各种可能性中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也计算一下，但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪和机缘”。（约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，徐毓枬译本，北京：时代华文书局，2017年，136页）
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