近期全球经济形势处于大幅波动的局面。股市重挫,油价暴跌等不安因素直接导致港元汇率呈现大幅波动。1月14日、15日两次下跌,两天累计下跌0.4%,为1992年10月以来的最大跌幅。截至1月20日,港元兑美元汇率下跌至7.819,较1月4日今年开市下跌近0.9%。但由于港元实行的是完全钉住美元的联系汇率制度,这种波动足以让市场产生恐慌,由此导致对港元与美元“脱钩”的猜测也甚嚣尘上。

一、 港元汇率暴跌的原因

港元此次贬值受多方面因素影响,包括此前人民币汇率贬值、香港房地产市场的突然降温以及资本持续外流的压力。但究其根本,则在于中美两大经济体经济周期不匹配,而香港介于其中受到了双重影响。

从美国方面来看,美联储加息是港元转跌的重要因素。香港是小型开放经济体,实行的是完全盯住美元的固定汇率政策(联系汇率制),美元兑港元波动区间为7.75-7.85。联系汇率制度虽然有助于帮助香港保持贸易和金融的国际地位,但缺点是丧失货币政策独立性,即香港的利率被美国货币政策所绑架。尤其自2008年金融危机之后,大量国际资金进入香港,香港利率保持低位,资产泡沫风险累积。而在目前美元加息大背景下,联系汇率制度意味着港元被迫跟着美元升值:根据固定汇率政策下的利率平价,如果港元盯住美元,美国和香港应该同样幅度加息。但自美联储加息25bp后,香港短期利率却维持不变,国际利差的加大必然造成港元的贬值。

与美国经济复苏加快、利率汇率进入上行周期不同,中国内地作为对香港影响最为直接的经济体,自2012年以来经济增速逐渐放缓。香港过去两年出口增长也持续低迷,最近半年持续负增长。与此同时,2015年香港出现了房地产市场降温与股市行情下挫的不利局面,投资者对港元资产回报率的预期在下降,由此加剧了港元的贬值预期。此外,考虑到之前国际资本通过香港流入中国的目的是追逐人民币升值预期,但2015年8月以来人民币持续较大幅度贬值降低了人民币资产的回报率,这也加剧了港元的贬值压力。

港元遭遇滑铁卢 与美脱钩猜测甚嚣尘上

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二、 港元的前景

在中美经济周期错配的影响下,短期内港元仍存在较强贬值压力。

一方面,2016年美国经济持续复苏必将导致美联储持续加息,香港货币当局必须紧跟着加息才能稳定汇率;另一方面,香港经济与内地经济的联系越来越紧密,受中国内地经济增速下滑影响,目前香港2015年前三季度GDP同比增长2.5%,大幅低于危机前2003-2007年的7%;因此,跟随美联储进行加息也必将对香港经济造成负面影响。

除此之外,港元币值能否稳定还取决于多种因素。

首先,香港目前的房地产市场泡沫严重,其中外资流入香港是推升房价的主要因素。若未来房地产价格下跌将会与港元贬值预期形成反馈效应:贬值预期加速资金流出及房地产下跌;另一方面,房地产价格下跌加速港元贬值压力。其次,从资本市场来看,近期香港股市持续下挫,继2015年6月香港恒生指数跟随A股大幅下跌之后,近期又随A股下挫,市场情绪仍然非常脆弱。资本市场的不稳定和预期收益率的下降都加大了港元贬值的预期。最后,近期人民币汇率贬值加速也是促使资金离港的驱动力。人民币汇率自811汇改实现较大幅度贬值,而且外储快速减少的趋势表明贬值仍未结束,这意味着投资香港人民币离岸市场以及借道香港进入中国内地的资金也会加速流出香港,不仅如此,未来中国大陆经济增速下滑也降低了资金进入香港的积极性。

三、 联系汇率制度的未来

港元币值的稳定与联系汇率制度息息相关,此次港元汇率急跌暴露了联系汇率制度的缺陷,由此引发了废止港元与美元的联系汇率的舆论。那么港元是否应该与美元脱钩,脱钩之后是否要与人民币挂钩呢?

从目前来看,虽然港元贬值幅度较大,但仅凭贬值就判断港元即将脱钩美元则明显有失偏颇。究其原因,考虑到香港作为全球重要的转口港和金融中心,贸易商和投资者对货币风险相当敏感,希望汇率预期明确稳定;而港元与美元保持固定汇率,总体上可以达到稳定币值、吸引投资者、促进香港商业活动的目的。因此,就目前而言,联系汇率制仍然适合香港的经济体制。

具体而言,在理论层面,港元是要继续盯住美元还是要改盯人民币要看香港的经济周期主要与哪个经济体关联更密切。就目前而言,虽然香港与内地经济的联系越来越密切,但美国仍然对香港保持着重要影响。从贸易渠道来看,虽然香港50%以上的与中国内地相关,但这些出口中较大一部分是转口贸易,也就是说,这些商品从香港出口到内地以后,又从中国内地辗转出口到了美国等地。尤其考虑到当前美国经济领先于欧盟和日本等经济体持续复苏,从最终需求来看,当前香港经济对美国的依赖度仍然很高。

其次,从历史经验来看,联系汇率制度经历了多次市场波动(1987年香港股灾、1997年至1998年的亚洲金融危机以及2008年的次贷危机),一直运作顺利。虽然当前市场的波动较为剧烈,但不论从政策连贯性还是经济状况的角度来看,香港金管局都没有放弃联系汇率的理由。反过来而言,香港若放弃与美元的联系汇率,则汇率走向的不确定性必然导致其对部分成本敏感性投资者的吸引力下降,不利于保持香港在国际金融中的地位。

最后,在现实层面,香港的外汇储备在全球都处于高位,有近3500亿美元,占GDP的比重高达113%,其外汇储备亦是基础货币的1.7倍。因此,香港有能力捍卫联系汇率制,对香港外汇储备不足的担心看起来是多虑的。

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